第 17 期。《聪明的投资者》（1973 年第 4 版 + 茨威格点评）第 17 章《四个极端案例》。前面十六章都是测试：利息覆盖、稀释、并购、新股窗口、复杂的资本结构。这一章把测试用在四家已经出事的公司上，而且出事之前它们都不缺故事。格雷厄姆选的是四种极端：一家还被当成正经投资的庞大铁路、一家靠收购堆出来的企业集团、一场小公司吞下大公司的并购，以及一只基本没有资本的新股。共同的读法只有一句：风光的时候就把资产负债表读完。

四个故事不一样，报表上的病是同一类：债、收购、会计，以及一个还在分红或还在上市的门面

本章要解决的核心问题

一家公司在崩塌之前，哪些已经印在报表上的事实，足以让你不必等到破产公告？

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格雷厄姆正文

重点一：宾州中央——大，并且还在分红，不等于还站得住

宾州中央由宾夕法尼亚铁路和纽约中央铁路合并而来，1970 年 6 月 21 日申请破产保护，是当时美国最大的一宗破产。破产前它仍是家喻户晓的大公司，普通股也仍被许多人放在「投资」而不是「投机」的格子里。它还在付股息。股息在这里起了相反的作用：它让读者以为覆盖仍然足够。

格雷厄姆要你看的是股息下面的东西。铁路的经营已经很吃力，利息负担和债务结构却很重。利息覆盖若按前面各章的保守口径去算，余量并不在。一家公司可以同时很大、很有名、还在分红，并且已经不配被当成高等级的投资。规模推迟了怀疑，没有代替覆盖。

重点二：LTV——买来的增长，最后要连同债务一起还

林-特姆科-沃特（Ling-Temco-Vought）是 1960 年代企业集团热潮里的样板。詹姆斯·林用一连串收购把公司堆大，收购靠债务、优先证券和权证来付。营收曲线因此很好看，因为它把别人的营收买进了自己的报表。市场在上涨的那几年把这种曲线当成经营能力。

这条路和第 6 章、第 16 章是接通的。权证和可转换证券把将来的股数提前卖出去，债务把将来的现金流提前抵押出去。增长一旦停下来，或者收购对象并不像合并当天看起来那么能赚钱，留下的就是复杂的资本结构和一只不再有故事可讲的普通股。格雷厄姆并不需要预测它哪一年见顶。他需要你在见顶之前就认出：这不是第 14 章那种靠自己的盈利慢慢长大的记录。

重点三：NVF 吞下沙伦钢铁——小公司可以靠会计把一口吞下去

NVF 相对沙伦钢铁是小公司。它在 1960 年代末把这家大得多的钢铁公司买了下来。钱不是小公司账上原有的，是借来的，并且配着大量认股权证。交易完成之后，报表上出现一块很大的递延费用，被记成资产。于是账面价值没有立刻露出这个洞：花钱和稀释，先被写成一项看起来还在的资产。

这是第 12 章的化妆，用在并购上。你如果只读合并后的规模，会以为小公司突然变成了大公司。你如果读债务、读权证能变成多少新股、读那块递延资产到底是不是能收回的东西，结论相反：老股东的份额被提前分薄，债权人的风险被包装成了增长。格雷厄姆用这笔交易说明，并购本身可以是第 17 章的危险信号，尤其是买主比目标小、而差价靠杠杆和会计补上的时候。

重点四：AAA 企业——新股卖的是名字，不是资本

AAA 企业做活动房屋的特许经营，在那一轮热门新股里上市。名字听起来像最高评级，公司却没有与股价相称的资本。利润很大一部分来自出售特许权，这种利润可以在开业高潮里出现一次，不是第 11 章要用的、年年重复的盈利。上市后不久，公司进入破产。

它和第 6 章的新股窗口是同一个教训，只是结果更短。公开发行的时点由卖方选择。买方买到的是一个好念的名字、一份特许经营的故事，以及极少的有形资本。等故事停了，股价没有第 15 章那种净流动资产可以退回去。

案例	崩塌前人们看见的	报表里已经有的
宾州中央	伟大铁路、仍在分红	沉重债务，利息覆盖不足
LTV	收购带来的规模和股价	债务、优先证券、权证
NVF／沙伦钢铁	小公司变成大公司	杠杆、巨额权证、记成资产的费用
AAA 企业	热门新股、响亮的名字	很少的资本，靠卖特许权做出的利润

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茨威格点评（第四版）

点评一：后来的崩塌仍是这四格

茨威格把同一张表拿到格雷厄姆身后的市场。安然在 2001 年 12 月破产之前，也曾被当成值得长期持有的大公司。债务有一部分放在表外的结构里，利润里有一部分来自尚未落到现金的确认。外界看见的是创新和增长，附注里已经是第 17 章的病。你不必背下每一种新的会计名词。你要问的仍是：增长是这门生意重复赚到的，还是借来的、买来的、提前确认的。

点评二：最危险的不是无名小公司

四个案例里，真正让普通投资者亏大钱的，往往是看起来最不像投机的那一个。宾州中央有历史，LTV 有上涨的纪录，AAA 有一个像评级一样的名字。名声把第 8 章的投票机开到最大。格雷厄姆的顺序反着来：先假设故事是销售用语，再看它有没有被利息覆盖、稀释后的股数和能收回的资产证明过。证明不了，名气越大，越不该因为「大家都拿着」而留下。

本章难点拆解

难点一：分红和上市资格会让人停止读表。

还在分红，只说明董事会这一季宣布了股息，不说明盈利覆盖了利息还有余。已经上市，只说明它在某个窗口把股票卖了出去。这两件事都发生在宾州中央和 AAA 身上，而且都发生在最需要怀疑的时候。

难点二：并购做成了，不等于买得值。

交易完成、营收并进来，新闻稿就结束了。债务、权证和递延资产留在合并后的报表里，要好几年才还。NVF 这种「小的吃掉大的」尤其要慢读：买主自己的资本不够，差价一定来自别人的钱和将来的股权。

难点三：极端案例不是用来寻找下一宗破产的。

格雷厄姆不是在教你做空四家公司。破产的时点卖不了好价钱，也不是这一章的产品。产品是拒绝：覆盖不够、增长靠收购、资本结构要靠权证才讲得通、新股没有资本。这些公司在最风光的年份就已经可以被这四条挡在外面。

一句话记忆点

四个极端是四种门面：还在分红的巨头、靠收购长大的集团、小公司吞大公司、几乎没有资本的新股。门面下面是债务、稀释和不能当资产的费用。 故事越完整，越要先把利息覆盖和完全稀释后的股数算完。算不完就不要等破产公告。

留给你的思考题

1. 你持仓里有没有一家，过去三年的营收增长主要来自收购？那些收购是现金和债务付的，还是又配了可转债或权证？
2. 它最近一次分红的时候，利息覆盖和经营现金流是否也过得了第 11 章的测试？
3. 如果把递延费用、表外债务和未行权的稀释都算回去，账面价值还在不在？

下期预告：第 18 章《八对公司的比较》——方法的毕业考。格雷厄姆从交易所名单上挨在一起的公司里抽出八对，让你在两家都能讲故事的时候，说出价格买的是哪一种事实。