第 16 期。《聪明的投资者》（1973 年第 4 版 + 茨威格点评）第 16 章《可转换证券与认股权证》。第 12 章说过，期权和可转债会在你最希望每股收益保持的时候把分母变大。这一章从买方再看一遍同一笔交易。可转换证券把债券和转成股票的权利包在一起，销售时听起来下有债底、上不封顶。格雷厄姆要你先记住是谁在写条款：发行人不会在觉得自己股票太便宜的时候，把便宜的转股权送给你。

「进可攻、退可守」的价格，已经写进更低的利息、更高的转股价，和公司可以提前收回的权利

本章要解决的核心问题

可转债和认股权证看起来两全其美。你付出的利息、溢价和稀释，是否真的换来了一份合格的债券，外加一份没有多收费的转股权？

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格雷厄姆正文

重点一：先把债券部分单独过关

可转债或可转换优先股，是一张债券（或优先股）加上按约定价格换成普通股的权利。股票大涨，你可以换成股票参加；股票不涨，你至少还拿得到票息，并在到期时拿回本金——前提是发行人付得起。

格雷厄姆不反对这个结构本身。他反对的是用结构代替质量。同一家公司的可转债，票息通常低于它的普通债券，因为你少拿的利息被说成是转股权的价钱。转股价又通常高于发行时的市价，所以这份权利在买下的那一天往往还没有内在价值。你是在为一份目前还用不上的权利，接受了一张更贵的债券。

因此检验顺序是固定的。先把转股权划掉，问这张债券自己：发行人是否够格、利息覆盖是否经得起第 11 章那种保守的测试、价格是否接近能当债券持有的水平。债券部分已经不合格，转股权就不是补偿，只是第 6 章那类「多给一点收益、多承担别人风险」的另一种包装。

重点二：有吸引力的转股权，往往配着更弱的债券

如果转股价离市价很近、转股权看起来很值钱，发行人就不必在利息和契约上让步。市场越热，越容易发出这种「权利很醒目、债底很薄」的证券。格雷厄姆把这看成一个稳定的搭配，而不是偶然：你很少能同时拿到高等级债券的安全，和一份真正便宜的换股权。两头都想要的定价，通常两头都只剩故事。

发行时点也是条款的一部分。公司愿意用未来的股权换现在的钱，常常是因为直接发股票会暴露出价格已经不便宜，或者因为按普通债券的利息它不愿意借。对老股东，这是第 12 章的稀释，只是推迟记账。对新买方，这是一个信号：设计交易的人，对这只股票的看法可能并不比公开宣传更乐观。

重点三：上涨时可以被收回，下跌时债底会跟着公司一起降

许多可转债附有强制赎回。股价涨过某个水平一段时间，公司有权按略高于面值的价格把债券收回，等于逼你立刻转股。于是「上不封顶」在它刚开始兑现的时候被封顶。你拿到的是一段有限的上涨，然后变成普通股东，从那以后不再有债底。

下跌的那一头也不像销售用语那么稳。发行可转债的公司常常不是第 14 章意义上财务最强的那一类。股价大跌时，市场同时在怀疑它的信用，债券价格会离开面值。你以为自己买了保险，保险的承保人就是那个正在变差的发行人。涨的时候跑不赢直接持有股票，跌的时候又没有高等级债券的那种底，这就是「两头不讨好」。

重点四：认股权证是更直接的稀释

认股权证是按约定价格买入股票的权利，常常附在债券上，或作为对承销和内部人的补偿发行。它不像可转债那样，转股时至少会把一张债务换掉。权证行权，是在原有股东之外新增股票；公司收到行权价，但行权价往往低于当时的市价，差额由老股东承担。

格雷厄姆对把权证当作常规融资工具十分冷淡。它让资本结构变复杂，让每股收益在第 12 章的意义上事先就不可信，还让内部人在公司成功时额外分走一块。防御型投资者的处理可以很短：资本结构里权证占比很高的公司，不进第 14 章的清单。进取型投资者若要买，必须按完全稀释后的股数重做一切倍数，并把权证本身视为对老股东的减分，而不是对买方的赠品。

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茨威格点评（第四版）

点评一：员工期权是权证的现代亲戚

茨威格把这一章接到后来的公司实践上。大规模的员工股票期权不一定叫权证，效果和第 12 章写过的稀释是同一类：公司用股票而非现金支付报酬，现有股东的份额变小，而「调整后盈利」常常要求你假装这不是费用。可转债和期权叠在一起时，先看完全稀释，再决定债券部分还值不值得单独持有。

点评二：牛市里的可转债，卖的是刚刚用不上的权利

发行高峰往往出现在股价已经大涨之后。这时转股权最好讲，买家也最愿意用「进可攻、退可守」代替对发行人资产负债表的检查。茨威格的提醒和第 6 章的新股窗口一样：对卖方最有利的时点，会被包装成对买方最周到的产品。你要分开算的是两个数——当作普通债券它值多少，转股权在当前转股价上还值多少——然后看你付的价钱有没有同时买贵两边。

算不清楚转股权，就不为它付钱。只因为「反正有债底」而接受低利息，是把没有定价的东西当成了白送。

本章难点拆解

难点一：债底是信用，不是一个形容词。

「下有保底」要求发行人在糟糕的年份仍能付息还本。这要看利息覆盖、债务相对资产、以及它是不是只有在股价上涨时才还得起这笔钱。后一种情况里，债券和股票是同一笔赌注，只是票面不同。

难点二：转股成功，不一定是你作为买方的成功。

被强制赎回后转成股票，账面上可能有一截利润。从那一天起，你失去的是债券的队列位置，得到的是普通股的波动。如果转股价对应的普通股已经很贵，你是在第 14 章不会买的价位上，被条款推进了股票。利润发生过，不表示这笔结构比一开始就按纪律买股票更好。

难点三：优先股形式的可转换，并不更安全。

可转换优先股常常比可转债更靠后，股息也可以在公司决定时推迟。名字里有「优先」，不代表它通过了第 6 章对个人投资者持有优先证券的那些反对。先看清偿顺序和不停发的记录，再看转换。

一句话记忆点

可转债是债券加一份转股权，两份都要单独计价。利息更低，是你为权利付的钱；转股价通常高于现价；强制赎回会在上涨刚兑现时把上沿封住。债券部分若经不起前面各章的信用测试，转股权不是补偿。 认股权证和员工期权则是提前发生的稀释。发行人挑选条款和发行时点，买方只是在那份合同上决定接不接。

留给你的思考题

1. 把你看到的一只可转债拆开：不算转股权，它的利息和发行人资质，能不能当作普通债券持有？不能的话，你是在为什么付钱？
2. 强制赎回的股价条件是多少？一旦被赎回，你转进去的普通股，按第 14 章的倍数还合格吗？
3. 这家公司若把员工期权和可转债都算进股数，稀释后的每股收益还支持现在的价格吗？

下期预告：第 17 章《四个极端的案例》——前面所有测试如果被无视，报表会怎样收场。四家公司的极端经历放在一起，共同的病根是并购、债务、会计和管理层与股东的利益不再是一回事。