第 18 期。《聪明的投资者》（1973 年第 4 版 + 茨威格点评）第 18 章《八对公司的比较》。第 13 章用四家公司练过一次并排。这一章把练习加大：八对、十六家，大多只是因为名字在交易所名单上挨得很近。格雷厄姆不要你从中预测谁会成为几十年后的赢家。他要你在每一对里回答同一个问题：这个价格，配得上已经发生的盈利、资产和财务，还是只配得上它最近的涨法？

名字挨在一起，不表示生意挨在一起。比较是为了把价格里的假设赶出来

本章要解决的核心问题

两家公司看起来都能买的时候，你靠哪几列已经公布的数字，判断哪一家的价格里投机成分更大？

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格雷厄姆正文

重点一：八对公司不是八个行业研究

格雷厄姆故意挑了名单上彼此靠近的名字。业务可以完全不同。比较的不是「谁的行业更好」，而是你能不能在不靠故事的情况下，把财务、盈利质量和价格分开。

这一对	并排之后先看见的差别
不动产投资信托，与 Realty Equities	一家按保守方式经营别人的地产；另一家急速扩张，债务和复杂证券很多
Air Products，与 Air Reduction	名字都像工业气体。增长记录和市场愿意付的倍数并不是一回事
American Home Products，与 American Hospital Supply	两家都是好公司，价格也都不便宜。增长一旦放缓，更依赖高倍数的那一家跌得更认
H&R Block，与 Blue Bell	报税服务是当时的成长故事，倍数很高；成衣公司更普通，价格也更接近已有的盈利
国际香精香料，与国际收割机	都叫 International。一家利润率高、倍数高；一家体量庞大，财务和盈利却更不稳
McGraw-Edison，与 McGraw-Hill	制造公司的价格更接近资产和盈利；出版公司的价格里有更多商誉和增长假设
National General，与 National Presto	一家资本结构缠着权证、优先证券和减值；另一家生意简单，资产干净
Whiting，与 Willcox & Gibbs	一家不起眼、价格相对资产克制；另一家靠扩张和子公司讲故事，盈利站不稳

这张表的用法和第 13 章相同。先填负债、盈利是不是年年重复、分红、账面和倍数，最后才填「市场为什么喜欢它」。喜欢往往写在右边那一列的故事里，风险也写在那里。

重点二：好公司仍然可以买贵

American Home Products 和 American Hospital Supply 都不是第 17 章那种崩塌样本。它们提醒的是另一件事：质地合格，只让你进入比较，不让你跳过价格。医院用品公司的账面里商誉更重，价格更依赖增长继续。盈利只是放缓，股价也可以先跌掉一大截。家用产品公司的记录更厚，价格相对没那么悬。两家都能经营下去，并不表示两家在那一年都有安全边际。

国际香精香料也是好生意，倍数却把好生意提前兑现了。国际收割机更有名、更大，财务却配不上这份名声。庞大在这一对里不是加分。它和第 14 章的规模门槛相反：规模只有在财务一起合格时才算数。

重点三：复杂本身就是减分

National General 把剧院、保险、并购、权证和债务缠在一起。National Presto 的生意可以用很少的句子说完，资产里现金和流动项目的分量更清楚。格雷厄姆站在 Presto 这一侧，不是因为简单天然高贵，而是因为复杂那一侧你无法用第 12 章和第 16 章的方法把每股收益算实。算不实的倍数，不能用来证明便宜。

Realty Equities 相对那家新英格兰的不动产信托，也是同一类对比。信托按它该有的方式持有物业；另一家用优先股、权证、高价股票和债务把版图铺开。华尔街在扩张的那几年更喜欢后者。喜欢改变不了后来的结果：急速扩张的那一家没有把结构收成一份股东拿得住的资产。

重点四：毕业考允许你两家都不买

H&R Block 当时是成长股的样板，Blue Bell 是更普通的制造商。普通不等于自动胜利，高增长也不等于自动失败。毕业考的及格线是你说得出：Block 的价格要求增长长期保持，Blue Bell 的价格主要在为已经赚到的利润付钱。说得出之后，你仍然可以认为两边都不够便宜。

Whiting 和 Willcox & Gibbs 把这个选择放到中小公司上。一边价格相对资产留有余地，一边用子公司和扩张解释一个站不稳的盈利。第 15 章的烟蒂标准在这里仍然有效。讲故事的那一家若过不了净流动资产和盈利质量的测试，名字靠近便宜的那一家，也不能被捎带买进。

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茨威格点评（第四版）

点评一：市场可以短期内奖励涨出来的价格

茨威格把这一章收成一条日后反复出现的规律。只因为价格已经在涨而买，不问公司的价值有没有一起增加，结果不是可能后悔，是迟早后悔。八对里面，受追捧的那一列在买进的当年往往看起来更聪明。比较表的作用，就是让你在那一年就把「聪明」拆成两样东西：生意有没有变好，价格有没有把变好提前花完。

后来有的好公司继续好，有的故事公司坏掉。这不能改写成「永远买表上更便宜的左边」。便宜的收割机如果财务不合格，便宜就是第 15 章说过的陷阱。贵的香精公司如果生意本身很好，贵的是价格，不是道德问题。你的作业仍是把两件事分开写，而不是从十六个名字里领一个冠军。

点评二：名单靠近，是为了阻止你挑顺手的例子

自己挑对比对象时，人会挑一家明显的好公司和一家明显的烂公司，然后觉得方法很灵。格雷厄姆用字母顺序减少这种方便。你被迫比较两家都能说出优点的公司，或者两家你原本都没兴趣的公司。方法若只能在好坏已经写在封面上的时候工作，它就还没毕业。

本章难点拆解

难点一：单看市盈率会把毕业考做废。

Blue Bell、Presto、Whiting 在各自的一对里往往倍数更低。只买低倍数，会在国际收割机这种「大而财务弱」的公司上犯错，也会在景气顶点用高峰盈利算出假便宜。低倍数要和负债、盈利是否年年都在、资产是否真实放在一起看。矛盾的时候，财务上的硬伤比一个好看的倍数更致命。

难点二：好公司的回撤，会让你以为自己买错了质地。

American Hospital Supply 那种跌法，可能只是高倍数在修正，公司仍在。若你因为跌了就把质地从「好」改成「坏」，你就在用第 8 章的投票修改第 18 章的表。质地一列和价格一列要分开改。跌了，先改你对价格的判断，不要先改你还没重读的报表。

难点三：十六家都读完，仍然可能没有一笔买进。

这一章是方法考试，不是购物清单。1970 年前后的价格，让其中好几家好公司也失去了安全边际。考试通过的标志，是你能指出每一对里价格假设了什么，并且在假设过贵时停手。

一句话记忆点

八对公司用来练习同一件事：名字靠近也可以质地相反，好公司也可以买贵，复杂的资本结构本身就是减分。先填财务、重复发生的盈利和倍数，再决定故事值不值得付钱。 低倍数不是冠军奖状。两家都不够便宜，就两家都不买。

留给你的思考题

1. 从你关注的行业里找两家名字或业务接近的公司，只填负债、十年盈利是否中断、市净率和过去三年平均市盈率。哪一格必须靠增长假设才说得通？
2. 你是否把「公司很好」写成了「这个价格可以买」？按第 14 章的 15 倍和 22.5，它还在线内吗？
3. 如果八对做完一笔都不买，你的计划是等待，还是从更贵的那一列里挑一个故事？

下期预告：第 19 章《股东与管理层》——股票买下之后，你是所有者。这一章问两件事：管理层是否称职，以及外面的股东被怎样对待。分红政策是最容易核对的那一条。