第 15 期。《聪明的投资者》（1973 年第 4 版 + 茨威格点评）第 15 章《进取型投资者的股票选择》。防御型投资者上一章拿到了七条清单。进取型投资者要的是更好的买价，不是更松的清单。格雷厄姆在这一章把「努力」收成少数几条能复核的路：不受欢迎的大公司、便宜的次级公司，以及价格低于净流动资产的烟蒂。他再次把看图择时和普通的成长股挑选关在门外。找不到这种货的年份，不是方法失效，是方法要你空着手离开。

烟蒂不是更会挑公司。它是便宜到把厂房当成零，价格仍然低于剩下的净流动资产

本章要解决的核心问题

愿意多花时间的人，具体在哪些范围内寻找低估，才不是把「进取」做成「更频繁地投机」？便宜到什么程度，才盖得住看错公司的风险？

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格雷厄姆正文

重点一：进取不是放宽第 14 章，是在价格上更苛刻

进取型投资者可以研究个股，可以买防御型清单不会买的次级公司，也可以在冷门里逗留更久。他不可以做的，是拿这些自由去支付更高的倍数。第 7 章已经把两条路标出来：不受欢迎的大公司，以及价值至少比价格高出一半的便宜货。这一章把后一条写成可以计算的口径。

不受欢迎，指的是盈利记录仍然合格、财务仍然站得住的大公司，只是近期让市场失望，倍数掉到了它自己历史和同行的下沿。这不是去接正在失血的公司。失望必须是价格上的，而不是报表上的溃败。

重点二：净流动资产是烟蒂的尺子

烟蒂的算法很短。净流动资产等于流动资产减去全部负债。厂房、设备、商誉不算数，一律当作零。如果总市值还不高于这份净流动资产的三分之二，买下整家公司在账面上仍有余量：你付的钱，少于现金、应收和存货减掉一切欠债之后剩下的数，固定资产白送。

三分之二不是装饰。它把「已经便宜」和「便宜到可以容忍其中一些公司继续变差」分开。单只烟蒂看起来都不起眼，有的会继续亏损，有的会把现金烧完。格雷厄姆的保护不在于看准哪一只翻身，而在于一篮子都买得足够便宜，并且只在这种货真的成批出现时才买。个别归零要事先写进计划。不能接受组合里有失败的几只，就不要用这个方法。

这种货在大跌之后、在市场对小公司彻底失去兴趣时会出现，在普通的牛市里会消失。消失之后去放宽成「低于账面就行」，烟蒂就变成了第 14 章被你自己改松的那份清单。

重点三：次级公司可以便宜，但不能财务不合格

介于大公司和烟蒂之间的，是不那么出名、倍数很低的次级公司。它们便宜，常常是因为没有成长故事，而不是因为清算价值。格雷厄姆允许进取型投资者在这里工作，条件仍然是前面各章的财务测试：负债相对营运资本过得去，盈利不是只靠一年的高峰，价格相对平均盈利低到有余量。

次级公司的风险是真实的。它们融不到便宜的钱，行业转向时没有大公司那种余量，报表也更少人盯。所以它们只在价格明显补偿了这些劣势时才合格。一个平庸的公司加上一个平庸的价格，不是进取，是把第 6 章的二类货换了个股票的名字。

重点四：特殊情况是一门生意，不是业余的第三种聪明

合并、清算、重组、诉讼落定之后的证券，有时会以低于成交后可收回价值的价格交易。格雷厄姆把这类「特殊情况」算进他那个时代专业资金可以做的范围。他同时把门槛说清楚：你要读文件，算时间，算失败了亏多少，并且用很多笔互不相关的交易来承担其中几笔做不成。

个人投资者若只是听说「有一笔并购价差」，并没有读条件、没有算监管或融资会不会让交易取消，他就不是在做特殊情况。他是在用一个专业词汇，下一场别人已经算过的注。这一条和第 10 章是同一件事：看不懂的结构，收益归设计它的人。

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茨威格点评（第四版）

点评一：烟蒂在后来的市场上变稀了，稀了就不能改定义

茨威格写点评的时候，美国市场上低于净流动资产三分之二的公司已经远不像格雷厄姆活跃的那些年那么成批。流动性好、有人盯着的市场，会把最明显的烟蒂买光。这不证明第 15 章作废。它证明这条路有季节。季节不在，进取型投资者回到不受欢迎的大公司，或者回到防御型的债券和指数，而不是把「三分之二的净流动资产」改成「比邻居便宜一点」。

巴菲特早期使用过烟蒂方法，后来在芒格的影响下改口：用合理的价格买优秀的公司，好过用便宜的价格买平庸的公司。这是他在自己的本金变大、烟蒂容不下那些本金之后的修正，不是格雷厄姆这一章的隐藏结论。你若还没有能力判断哪家公司优秀且价格合理，就不能用这句话跳过便宜。先会这一章的计算，再决定要不要走后来那条更难的路。

点评二：价值陷阱是便宜的公司继续毁掉资产

价格低于净流动资产，只说明买的那一天账面上有余量。如果公司之后每个季度都在亏损，流动资产会自己减少，你的「三分之二」会变成一个追着下降的目标。茨威格强调分散和事先定好的卖出规则，就是为了对付这件事：烟蒂法赚的是一篮子的统计差，不是某一家管理层突然变好。

看单只的故事——新产品、新管理层、即将被收购——是把烟蒂重新做成投机。故事可以写在旁边，不能取代流动资产减全部负债这个算式。

本章难点拆解

难点一：不受欢迎和大公司溃败，中间只有一条报表。

市场冷落一只大公司，有时是因为一两个季度低于预期，有时是因为产品没了、负债上升、盈利的质量在第 12 章的意义上已经坏了。分界不靠你觉得委屈不委屈，靠它还过不过财务和盈利的测试。过不了，冷门只是第 8 章里的下跌，不是第 7 章里的机会。

难点二：分散会让成绩单很难看。

一篮子烟蒂里必然有几只更差。如果你的注意力、或你必须向别人解释的压力，使你无法继续持有那些落后的，这个方法在执行时就已经解体。只留下「看起来还会动」的几只，你就把统计优势换成了第 8 章的投票。

难点三：特殊情况的价差是给你看的，失败的条款在附注里。

公告上的收购价高于市价，差额就是别人让你看见的部分。融资条件、监管、最低接受比例、买方可以退出的条款，决定差额会不会变成亏损。读不懂这些，价差再大也不是这一章所说的工作。

一句话记忆点

进取型的选股只有几条窄路：财务仍合格、只是不受欢迎的大公司；价格低到有余量的次级公司；以及市值不高于净流动资产三分之二的一篮子烟蒂。净流动资产等于流动资产减全部负债，厂房按零计算。找不到这种价格，就不买。 把标准放宽到「比周围便宜」，进取就回到了投机。

留给你的思考题

1. 你感兴趣的「便宜公司」，市值是低于净流动资产的三分之二，还是只是市盈率比同行低？低的那截盈利，是不是周期高峰？
2. 如果一篮子里有三成最终没有修复，你的仓位和性格是否还执行得了这个方法？
3. 你最近一次想参与的并购或重组，文件里买方可以在什么条件下退出？说不出来，这笔就不属于本章。

下期预告：第 16 章《可转换证券与认股权证》——一种听起来进可攻、退可守的证券。条款由发行人来写。利息、转股价和强制赎回合在一起，常常是涨的时候封顶，跌的时候债底也不在。