第 14 期。《聪明的投资者》（1973 年第 4 版 + 茨威格点评）第 14 章《防御型投资者的股票选择》。上一章教你把四家公司摆上同一张表。这一章把表收成清单：防御型投资者不靠眼力挑出下一只大牛，他靠七条同时成立的条件，把财务不稳、记录太短、价格已把好消息花完的公司挡在组合外面。格雷厄姆的原话可以收成一句操作：标准是用来拒绝的。合格的太少，就少买股票，而不是把标准改得刚刚能买到。

七条要同时打勾。过了六条的热门股，仍然是没过

本章要解决的核心问题

防御型投资者不研究个股细节，凭什么决定一只股票能不能进组合？清单空了的时候，该改清单，还是该改仓位？

这七条不预测谁会涨。它们只保证一件事：你拒绝的那些，是记录不够、财务偏弱，或者价格要求你先相信增长的公司。

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格雷厄姆正文

重点一：七条是筛子，要一起用

格雷厄姆为防御型投资者写下的条件，大意是这些。工业公司和公用事业在规模、负债上口径不同，价格那两条则对两者一样严。

条件	他当时给的口径	你要防的错
规模够大	工业公司年销售额不低于约 1 亿美元；公用事业总资产不低于约 5000 万美元（1971 年的美元）	用今天的物价去背那个美元数
财务够强	工业：流动比率至少 2，长期债务不超过营运资本。公用事业：债务不超过股本账面价值的两倍	只看「有利润」，不看还债
盈利不断	过去 10 年每年对普通股都有盈利	用「剔除一次性」把亏损年抹掉
分红不断	至少连续 20 年支付股息	用回购故事代替分红记录
盈利有增长	过去 10 年每股收益至少增加三分之一，用头尾各三年的平均来比	用最新一年对最差一年，算出吓人的增长率
市盈率温和	价格不超过过去 3 年平均盈利的 15 倍	用今年或明年的预测盈利当除数
市净率温和	价格不超过最近账面价值的 1.5 倍；若市盈率低于 15，市净率可以相应高一些，但两者的乘积不超过 22.5	把 22.5 单独当成第 11 章的估值公式

22.5 是这一章的价格上限，不是第 11 章的「精确内在价值」。它的算法很粗：15 乘 1.5。市盈率只有 10 倍时，市净率可以放到 2.25 倍，乘积仍是 22.5；市盈率已经 15 倍时，市净率就不应超过 1.5 倍。两个倍数互相迁就一点可以，一起放宽不行。

重点二：规模和记录是为了少靠故事

规模门槛会过时，原则不会。防御型投资者要的是大到有长期报表、倒闭不会发生在无人注视的地方的公司。1971 年的 1 亿美元，换成后来的物价就是另一串数字。茨威格会把美元门槛上调，你也不必背他写评论那年的数。你要问的是：这家公司在它的行业里是否足够显眼，以至于第 12 章那些会计手法有很多人盯着。

十年都有盈利、二十年都有分红，会把年轻的好公司排除在外。这是清单的本意，不是缺陷。年轻公司可以是好生意，但它要求你判断成长会不会持续，那是进取型的工作，而且第 7 章已经说明这份工作大多做不好。防御型投资者用记录代替判断。记录不够长，就留给别人。

增长只要三分之一，而且用十年的头尾三年平均来比。这个斜率很慢。它的作用是避开走向衰落的公司，不是去抓成长股。谁把这一条理解成「还要会选赛道」，谁就把防御型策略做成了第 7 章被关在门外的那条路。

重点三：价格两条用的是过去，不是明年

15 倍的除数是过去三年的平均盈利，不是券商明年的预测，也不是第 12 章批评过的备考盈利。盈利先按上一章还原，再拿来平均。顺序反了，热门股会用一个尚未发生的除数挤进清单。

市净率看的是你为一块账面资产付多少钱。轻资产公司的账面往往帮不上忙，这不构成放宽 22.5 的理由；它构成「这只股票可能根本不适合用防御型清单」的理由。防御型策略本来就不打算在没有资产垫、只剩增长故事的股票上建仓。

重点四：清单空着，是结论，不是故障

牛市后半段，估值两条会把大多数股票挡在外面，即使前五条都光鲜。这时常见的修改是：15 倍不够用了，改成 25 倍；二十年内没有连续分红，就改成「开始回购了」。格雷厄姆不接受这种修改。清单空，说明按防御型的买价，市场上没有足够的货。正确的动作接第 4 章：降低股票在组合里的比例，把钱留在高等级债券或现金里。等价格回到清单认得出来的区间，再把股票补回去。

为了「必须满仓」而放宽标准，等于取消标准。你得到的不是一个更现代的防御策略，是一个在最贵的时候变得更敢买的策略。

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茨威格点评（第四版）

点评一：泡沫年里，清单会显得不合时宜，然后显得有用

1990 年代末，大量被追捧的股票过不了十五年盈利、二十年分红和 15 倍市盈率里的任何一条。当时的辩护是：老标准衡量不了新经济。茨威格的点评站在泡沫破裂之后，指出这些不过关的股票后来承担了最大的跌幅。清单没有预测到哪一天跌，它只是拒绝在价格和记录都不合格时进场。

这和第 9 章连着。防御型投资者如果觉得自己执行不了这份清单，或者某个时期清单里几乎没有个股，低成本的指数基金是正路，而不是去买一份「看起来像清单、门槛已被放宽」的主动产品。

点评二：不要把 22.5 用成精确估值

乘积 22.5 很好记，也好误用。有人会把它当成公平价格：乘积 22 就买，23 就卖。格雷厄姆写的是上限，是「贵到不再属于防御」的边界，不是内在价值的个位数。安全边际在上限之下，不在上限上面。贴着 22.5 买满，只说明它勉强没被否决，不说明它便宜。

另一类误用是只背 22.5，忘了前五条。一只亏损、高负债、没有分红的小公司，市盈率乘市净率可以因为盈利为负而失去意义，也可以在偶然的一年显得不高。价格两条是最后的门，不是唯一的门。

本章难点拆解

难点一：分红二十年，会不会错过最好的公司。

会。防御型清单本来就会错过。错过的代价是少赚一段你没有能力事先确认的增长；不设这条的代价，是把未确认的增长按已确认的价格买进来。格雷厄姆替防御型投资者选了前一种代价。你若不肯付这个代价，就不要自称在执行这一章，去读下一章，并接受那里更高的工作量和更高的误判率。

难点二：公用事业和金融不能套工业公司的流动比率。

流动比率至少为 2、长期债务不超过营运资本，是给工商业的。银行、保险的资产负债表不是这个形状，公用事业的负债测试也另有口径。把一条工业标准套到所有行业上，会放过该放过的，或错杀本来适用另一套测试的公司。看不懂一个行业的财务形状，防御型的做法是不买这个行业里的个股，而不是换一套更松的数。

难点三：三年平均仍可能是高峰的三年。

过去三年如果正好是景气顶部，15 倍仍然买在高盈利上。所以盈利稳定那一条要一起看：十年里有没有很薄的年份，头尾三年的增长是不是只是从谷底弹回。清单是联合过滤。单独抽出「现在 14 倍，符合第 6 条」不构成买入理由。

一句话记忆点

防御型选股是七条一起打勾：规模、财务、十年盈利、二十年分红、十年里至少三分之一的盈利增长，再加上过去三年平均盈利不超过 15 倍、市盈率与市净率的乘积不超过 22.5。22.5 是价格上限，不是估值公式。 几乎没有股票能通过时，降低股票仓位。把 15 改成 25 的那一天，清单就不再保护你。

留给你的思考题

1. 用这七条筛你最大的三只持仓。不过的是规模、记录，还是价格？你留下它的理由，是清单没写进去的，还是你把某一条改松了？
2. 你用的市盈率，除数是过去三年的平均盈利，还是明年的预测？若改成三年平均，它还在 15 倍以内吗？
3. 如果今天清单里一只都没有，你的书面计划是减仓等待，还是「这次例外」？

下期预告：第 15 章《进取型投资者的股票选择》——防御型有了清单，进取型的路更窄：不受欢迎的大公司、便宜到有安全边际的次级公司，以及净流动资产以下的「烟蒂」。找不到这些货时，正确的进攻仍然是不做。