第 13 期。《聪明的投资者》（1973 年第 4 版 + 茨威格点评）第 13 章《四家上市公司的比较》。前两章给了尺子，也告诉你分母会化妆。这一章把尺子用在四家同时存在的公司上。格雷厄姆选的是 1970 年底名字挨在一起的四家：ELTRA、Emerson Electric、Emery Air Freight、Emhart。他不要你猜哪一家会成为传奇，他要你在同一张表上回答：这个价格，买的是已经发生的盈利和资产，还是买一段不许掉速的增长？

单看一家，倍数总有故事可讲。四家并排，故事就得跟旁边的事实对质

本章要解决的核心问题

学会了指标之后，怎样在真实公司之间做横向比较，看出谁的价格配得上它的质地，谁的价格只配得上一个假设？

贵和便宜都不是股价数字的大小。200 元可以便宜，5 元可以贵。坐标系只有一个：价格相对于盈利、资产、财务和你能核对的记录。

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格雷厄姆正文

重点一：比较是为了暴露假设，不是为了选出冠军

四家公司业务并不相同。ELTRA 和 Emhart 更像普通工商业，Emerson Electric 是质地被公认的成长型工业公司，Emery Air Freight 则是当时市场愿意为高增长支付很高倍数的空运公司。格雷厄姆把它们放在一起，不是因为它们可以互相替代，而是因为市场在同一年用很不同的倍数给它们定价。

单独打开任何一份年报，你都会读到增长、管理、行业地位。并排之后，问题变成：Emerson 和 Emery 的价格里，有多大一块是在预付「增长会按过去的速度继续」；ELTRA 和 Emhart 的价格里，这块预付少得多。第 11 章说过，成长可以进公式，公式一精确就在放大错误。这一章是那句话的现场。

重点二：先填事实，再谈前景

格雷厄姆的表不从「这家公司好不好」开始。他先填已经印在报表上的东西：近年的每股收益、多年平均、分红是否连续、账面价值、流动财务和负债、价格相对这些数字的倍数。前景放在最后，而且只允许它解释倍数，不允许它替换倍数。

按这个顺序，质地和价格会分开。Emerson 可以是四家里经营记录最让人放心的一家，同时仍然是买价过贵的一家。Emery 的增长故事可以是真的发生过，同时它的价格已经把下一段增长当成了事实。ELTRA、Emhart 未必是更好的生意，它们只是价格没有要求你先相信一个无法核对的斜率。

你在表上问的	答案落在事实一侧	答案落在假设一侧
过去多年有没有盈利	第 12 章还原后的平均	把最差的年份叫成意外
分红和财务过不过前面的测试	连续记录、负债相对营运资本	「以后会改善」
价格对应多高的倍数	相对平均盈利、相对资产	相对「明年会更高」的盈利
增长在价格里占多大	即使增长放慢，价格仍说得通	增长一放慢，倍数就没有着落

重点三：低倍数不是奖状，高倍数不是罪名

这一章最容易被读错的地方，是把它收成「买最便宜的那家」。格雷厄姆没有发这个奖。低倍数的公司可能便宜，也可能是周期顶点的盈利把分母撑大了，或者是生意正在变差。高倍数的公司可能是好公司，但好公司的股票在这个价格上仍然可能是投机：你赚的不是它继续优秀，而是它比已经写进价格的更优秀。

所以比较的结论通常不是一个名字，而是一句购买条件。对防御型投资者，条件就是下一章的清单：规模、财务、十年盈利、长期分红、温和的增长，再加上不过分的价格。对进取型投资者，条件更窄：要么不受欢迎的大公司，要么便宜到有安全边际。四家并排，是为了让你看清自己正准备违反哪一条。

重点四：股价的绝对数字不参加比较

同一张表里，有的股票几十美元，有的更低。格雷厄姆不让你用「单价便宜」代替「估值便宜」。单价只是公司把自己切成了多少股。比较时用每股收益、每股资产和对应的倍数；要比整家公司，就用总市值对总盈利、总资产。把 5 元当成便宜、把 200 元当成贵，是在比较切法，不是在比较生意。

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茨威格点评（第四版）

点评一：事后没有奖励「当时最便宜」

后来的几十年里，Emerson Electric 作为一家高质量工业公司维持了很长的优秀记录。Emery 那种由高增长支撑的高倍数，没有在行业竞争改写之后继续成立。这不是「低市盈率获胜」的证明。Emerson 并不是四家里价格最克制的那一家；Emery 的教训也不是增长本身有罪，而是价格把一段不许中断的增长当成了债券一样的承诺。

茨威格用这个事后对照提醒你：第 13 章的作业不能靠翻到后面改答案。你在 1970 年底能做的，只是把假设写出来。写得出来、并且假设落空你仍承受得起，这才是投资；写不出来，只是因为旁边的人都在买，那是第 8 章的投票机。

点评二：同一套表，换四个名字照样做

茨威格把这个练习从那四家公司里拆出来。任何一个年份，你都能找到四家同时被谈论的公司：两家被当成必然的成长，两家被当成无聊的工业或冷门。表头可以换，行列不要换。仍然先填还原后的盈利、分红、负债、资产和倍数，最后才填「市场说它未来会怎样」。

如果增长那一格是唯一能让高价格显得合理的格子，这只股票就还停在第 6 章和第 7 章的门外：它要求你连续看对，而不是要求你买得足够便宜。

本章难点拆解

难点一：好公司会让你心软，把价格那一列跳过。

比较做到一半，人会开始为质地辩护：管理层好、行业地位稳、过去十年没让人失望。这些可以是真的，而且应该写进表里。它们不能用来涂掉倍数。格雷厄姆肯承认公司有好坏，不肯承认好公司因此就没有买价。

难点二：周期会把便宜演成贵，也会把贵演成便宜。

用高峰年份的盈利当除数，差公司的市盈率会低得诱人。用低谷年份的盈利当除数，好公司的市盈率会高得吓人。所以这一章必须接第 11 章和第 12 章：除数是多年平均，而且是还原之后的平均。只用最新一年，四家公司的排序会跟着景气翻面，比较就变成了第 8 章所拒绝的择时。

难点三：相似不是同类。

名字挨着、规模相仿，不表示生意的风险相同。空运公司的资产和重工公司的资产，不能用同一个「低于账面就便宜」收场。表的作用是强迫差异现身，不是把四家捏成一个平均数。你最后可以四家都不买。比较完成了，并不欠市场一次成交。

一句话记忆点

把四家公司放在同一张表上，先填盈利、资产、分红、负债和倍数，最后才填增长故事。价格买的是事实还是假设，单看一家时会被故事盖住，并排时盖不住。 低倍数不是奖状，高倍数也不是好公司的通行证。股价是 5 元还是 200 元，不参加这场比较。

留给你的思考题

1. 选你正在比较的两家同业，只许填已公布的平均盈利、负债、分红和市净率。哪一格必须靠「明年会更好」才能让价格说得通？
2. 你持仓里有没有一只股票，质地你很有把握，但从来没把它和另一家更便宜的公司并排看过？并排之后，你买的是质地，还是质地上面的溢价？
3. 如果四家都填完，没有一家同时通过质地和价格，你能不能一份都不买？

下期预告：第 14 章《防御型投资者的选股》——比较做完了，防御型投资者需要一份可以逐条打勾的清单。七条标准同时满足才入选。几乎没有股票能通过时，该降的是仓位，不是标准。