第 12 期。《聪明的投资者》（1973 年第 4 版 + 茨威格点评）第 12 章《每股收益里要留意的事》。上一章让你用平均盈利做估值的分母。这一章说：分母本身就可以被合法地打扮。公司不必造假，只要把亏损叫成「一次性」、把费用推迟、把稀释了你份额的证券留在附注里，每股收益就会比股东真正赚到的更好看。格雷厄姆的要求是：先把收益还原成多年里重复发生的那一截，再拿去乘任何倍数。

每股收益是可以化妆的。倍数再保守，也救不了一个被修饰过的分母

本章要解决的核心问题

报表上的每股收益，哪些部分是这门生意重复赚到的，哪些只是会计选择、一次性项目，或者还没算进你头上的稀释？

看不懂这个区别，第 11 章的筛子就会把最会做表的公司放进来，把账难看但生意真实的公司留在外面。

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格雷厄姆正文

重点一：不要只读利润表最后一行

每股收益是利润除以股数，两个数都可以被安排。利润可以被「特殊项目」拨来拨去：亏损放进特殊项目，看起来像意外；盈利留在经常项目里，看起来像实力。股数可以用未计入的期权、认股权证和可转换证券在将来变多。你按今天的股数乘出来的「便宜」，是在假设后来的人不会来分这一份。

格雷厄姆不要求你成为会计师。他要求你在用盈利做分母之前，多看两处：特殊项目是否年年出现，以及完全稀释之后每股还剩多少。

重点二：「一次性」如果年年发生，就是经常项

公司把关厂、重组、存货跌价、诉讼叫成一次性费用，把它们从「正常盈利」里拿掉，于是对外讲的盈利比报表更漂亮。偶尔一次，这种区分有助于你看见生意的常态。每年都有新的一次性，常态就是这些费用本身。

判断标准很粗：把过去七年的特殊损益加总。如果它们大多是减利，而且换着名字出现，就应该把它们算回平均盈利，而不是在每年的新闻稿里原谅一次。第 11 章要用的多年平均，必须是还原之后的平均。

重点三：折旧和摊销不是可以随便选的装饰

同样的设备和存货，不同的折旧年限、不同的存货方法，会把费用提前或推后，今年的每股收益就跟着变。方法一旦变更，还可能在变更当年制造一截利润。格雷厄姆要你注意：收益的改善如果主要来自会计方法，而不是来自销售和成本，这截改善不能按成长股的倍数去资本化。

你不必重做整套账。你只要问：方法变了没有；变了的话，公司有没有告诉你因此多了多少利润。不肯告诉，就把今年的盈利降级使用，不要把它当成新的常态。

重点四：稀释是已经答应分出去、还没出现在分母里的份额

期权、认股权证、可转换债券和可转换优先股，都会在条件满足时变成普通股。转换往往发生在股价上涨、对旧股东最「成功」的时候——也就是你最希望每股收益保持的时候，分母变大了。

所以「每股收益」至少要看两个数：按现在股数算的，和假设这些证券都换成股票之后的。后一个更难看，通常更接近你作为持续股东的现实。只引用前一个数的报告，是在用第 6 章的窗口说话。可转换证券的其他代价，第 16 章会再讲。这里先记住：它们已经在稀释今天的盈利。

重点五：平均盈利仍然是防御，但平均的是真实的盈利

把七年的报表盈利简单加总再平均，如果每年都把坏东西划成一次性，平均起来的仍是化妆后的数。正确的顺序是：先逐年还原特殊项目和明显的会计增益，再平均，再看稀释。顺序反了，第 5 章的市盈率上限会放进一批本来过不了线的公司。

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茨威格点评（第四版）

点评一：备考盈利把「假如没有那些费用」印成了标题

1990 年代末，公司流行在正式利润之外再给一个「备考」或「调整后」盈利：去掉股票报酬、去掉重组、去掉他们称为非现金的项目。茨威格指出，股票报酬不是非现金的慈善，它把公司的一部分送给了员工，老股东的份额变小了。重组如果几年一次，也不是外星事件。正式报表里的盈利更难看，往往更接近第 12 章要你使用的分母。

新闻标题喜欢引用调整后的数，因为那个数更好看，市盈率就更低。你的表格应该引用还原后的数。两个数差得越大，越不要用小的那个去证明便宜。

点评二：把费用做成资产，盈利会在坏掉的那一年以前一直很好看

有的公司把本该当年费用化的支出记成资产，再在以后慢慢摊。当年的每股收益立刻变好，资产里多了一项以后未必收得回的东西。茨威格用这类手法说明：利润表可以在一段时间内与现金分家。你对「盈利创新高」的第一反应，应该是去看经营现金流是否一起创新高。现金流长期远差于账面利润，分母就还没准备好进入第 11 章。

点评三：附注比董事长信更接近这一章

期权数量、可转换证券的条款、会计政策变更、特殊项目的明细，都在附注里，不在致股东信的第一段。茨威格把阅读顺序定死：先附注里的稀释和一次性，再相信正文里的每股收益。读不完附注，就没有使用这个分母的资格。那不是进取，是把别人做好的化妆当成了事实。

本章难点拆解

难点一：合法和真实不是一个词。

这些手法多数在当时的准则下说得通。格雷厄姆不指控欺诈，他指控你把一个被允许的口径当成了股东赚到的钱。分析从怀疑口径开始，不从寻找违法开始。

难点二：单年很差，也不要自动当成「一次性低谷」。

化妆可以双向。公司也可以在换帅的年份把以后的费用提前确认，让下一年的增长看起来像奇迹。还原的意思是看七年的整串，不是只在难看的年份帮公司找借口，在好看的年份照单全收。

难点三：现金流对得上，稀释仍可能在。

经营现金流健康，只说明利润没有完全脱离现金。期权和可转债仍会把以后的每股现金分薄。两件事都要查。只查一件，就会在公司「很赚钱」的年份发现自己的份额变少了。

一句话记忆点

每股收益的两个零件都能被安排：利润把坏东西叫成一次性，股数先不把期权和可转债算进去。一次性如果年年出现，就把它加回平均盈利；方法变更带来的利润，不要当成成长；稀释后的每股，才是你的分母。 备考盈利和董事长信会选用更好看的那个数。附注和经营现金流用来把数还原。还原之前，不要计算第 11 章的倍数。

留给你的思考题

1. 把你最大持仓过去七年的「特殊、重组、非经常」损益加总。加总之后是正是负？如果几乎年年在减利，你现在用的市盈率有没有把它们算回分母？
2. 这家公司的经营现金流，过去三年是高于还是低于账面净利润？持续低于的话，你估值用的盈利是哪一个？
3. 完全稀释后的股数比现在多出多少？若按稀释后的股数重算每股收益，它还满足你第 5 章或第 11 章的倍数上限吗？

下期预告：第 13 章《四家上市公司的比较》——尺子有了，分母也会还原了，下一步是把四家真实公司和在一起看。单看一家时觉得合理的价格，放在对照里往往会露出是贵还是便宜。