第 11 期。《聪明的投资者》（1973 年第 4 版 + 茨威格点评）第 11 章《证券分析的一般方法》。前面十章在讲政策：持有多少、不买什么、怎样对待报价、基金和顾问能做什么。这一章才把「值多少钱」放到桌上。格雷厄姆给普通人的工具很少，而且故意不精确。债券看偿债能力，股票看盈利能按多高的倍数资本化。倍数里可以包含成长，但成长一放大，错误就会放大。 算出来的数是筛子，不是神谕。

估值是一把粗尺子：用来把太贵的挡在外面。小数点后面的精确，通常是把猜测量成了事实

本章要解决的核心问题

不做专业分析师的人，凭哪几项事实判断一只证券便不便宜，才不会把「我喜欢这家公司」写成一份看起来像估值的报告？

防御型投资者用这一章来执行第 5 章的门槛。进取型投资者用这一章来检查第 7 章的「价值至少比价格高一半」是不是算出来的，而不是感觉出来的。

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格雷厄姆正文

重点一：债券和股票问的不是同一个问题

债券分析的核心是：利息和本金被支付的把握有多大。 看利息覆盖（盈利相对于应付利息有几倍）、债务相对资产的大小、以及在萧条里这些倍数还会不会剩下。收益有上限，所以你不为「以后会更好」付很多钱。覆盖不足，更高的票息就是第 6 章已经拒绝的那种补偿。

股票分析的核心是：这门生意的盈利，应该按一个什么倍数变成价格。 倍数叫资本化率的倒数，也就是市盈率。倍数不是越有故事越高。它应该反映已经看得到的质量，而不是把最好的未来先乘进去。

重点二：决定倍数的因素很少，而且都要保守

格雷厄姆让普通人重点看四类事实，而不是去预测行业革命：

因素	在问什么	保守的用法
长期前景	生意能不能继续赚钱	用已经发生的记录，而不是用故事把年限拉到十年以后
管理层	资本会不会被乱花	看分红、负债和有没有反复出现的「意外」亏损
财务实力	还得起钱、挺得过萧条吗	债务过重就降低倍数，甚至直接排除
分红记录	盈利是不是真的回到过股东手里	长期连续分红比一次特别分红有用

这四项和第 5 章的规则是同一精神：大型、财务稳健、有分红史、价格不过分。这一章解释那些规则背后的分析，不另外发明一套更松的标准。

重点三：成长可以进公式，但公式一精确就危险

格雷厄姆讨论过把成长率放进估值的简单算法，大意是：没有成长时，盈利大约按一个中等的倍数估价；有成长时，倍数可以提高，但提高的幅度必须有限。他随即拆自己的算法：成长率是估计，估计偏一点，算出来的「价值」就会差一截。 把算法用到最受喜爱的成长股上，会得到一个看起来客观、实际上由乐观假设决定的高价。

所以这一章的公式如果要用，只能用来表示「即便我把成长算进去，价格仍然低于这个保守结果」。不能用来表示「因为成长很快，所以现在的高价是合理的」。方向反了，工具就变成了第 7 章说的倒推。

重点四：用多年盈利，不用刚刚过去的那一年

单年盈利会被景气、一次性损益和会计选择推高或压低。格雷厄姆反复要求用一段年份的平均盈利做分母。平均会让周期顶点的公司显得没那么便宜，也会让周期低谷的公司不至于单凭一年亏损就被判死刑。第 5 章的「七年平均市盈率」就是这个要求的执行条款。第 12 章会专门讲单年盈利如何被修饰。

价格除以平均盈利，得到的倍数仍然只是筛子。筛过去的公司还要看财务实力和价格有没有安全边际。筛不过的，不必用一个更复杂的模型把它救回来。

重点五：精确是分析的敌人，不是分析的完成

两位分析师对同一家公司可以得出差很远的价值，只要他们对成长和风险的假设不同。格雷厄姆认为这不是把尺子做细就能消除的。普通人的保护是：只在价格远低于一个保守价值时行动，让安全边际吸收算错的部分。 算到小数点后两位、再按那个数满仓的人，是在用精确的外形承担最不精确的假设。

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茨威格点评（第四版）

点评一：贴现模型把猜测写成了科学

把未来很多年的现金流折到今天，可以得到一个貌似精确的内在价值。茨威格指出，结果对增长率、折现率和「终值」极度敏感。终值往往占模型结果的一大半，而终值就是「很多年以后仍按某个倍数卖出」这句假设。假设改一个点，目标价就从「显著低估」变成「合理」。模型没有错，错在把第 11 章警告过的不精确，印成了一份带小数的报告。

券商目标价是这种报告的零售版。它给市场先生的喊价配了一张表格。你要问的仍是：平均盈利是多少，倍数是否保守，价格有没有远低于这个结果。

点评二：成长率是模型里最容易被填满的空格

分析师对受欢迎的公司习惯给出两位数的长期增长，再套进倍数。格雷厄姆的算法如果被这样填，会批准很高的价格。茨威格的用法相反：成长率用一段已经实现的记录，并且打一个折扣，因为高增长会引来竞争，也会在基数变大后慢下来。填不出来，就回到没有成长的中等倍数。填不出来还坚持要买，就不是分析，是信仰。

点评三：安全边际是这一章唯一不可删除的输出

算完倍数，你得到的不是「公允价值」，是一个必须再打折才配买的区域。打折的幅度要能盖住你看错前景、看错管理层、看错财务的可能。这就是全书最后一章会命名的安全边际，在这里先作为操作规定出现：价格贴着你的估值走，等于没有估值。

本章难点拆解

难点一：因素多，不等于分析更真。

四类事实之外再加上行业故事、用户增长、管理层愿景，报告会变厚，假设会变多。每一项新假设都是一个可能偏乐观的旋钮。格雷厄姆把工具收少，是为了让你看见自己在猜什么。

难点二：一年盈利很好看时，最该换分母。

刚刚创出利润纪录的公司，单年市盈率最低，故事也最顺。用七年平均一除，倍数往往立刻变贵。这不是模型跟你作对，是它在做第 5 章那条规则早就要求的事。

难点三：债券的覆盖倍数和股票的市盈率不能互相借用。

股票的成长想象不能用来证明一家高负债公司的债「其实安全」。债只看还不还得起。还债能力不够，就回到第 6 章：更高的利息不是你的研究超额，是风险的价签。

一句话记忆点

普通人的证券分析只问几件事：债看利息覆盖和财务实力，股看平均盈利能按多高的倍数资本化。 倍数由前景、管理层、财务和分红记录决定，而且必须保守。成长可以放进公式，公式一精确就在放大错误。用多年平均盈利做分母。算出来的数是筛子，只有价格远低于保守结果时才构成买的理由。

留给你的思考题

1. 挑你持仓里市盈率最低的一只。分母是过去十二个月，还是过去七年的平均盈利？换成平均之后，它还便宜吗？
2. 如果有人给你一个精确到小数的目标价，请他把增长率改低两个点再算一次。结果若从「低估」变成「不便宜」，这份模型证明的是公司的价值，还是假设的脆弱？
3. 你组合里有没有「利息很高所以多配了一点」的债券或债基？它的盈利对利息覆盖有几倍？说不出倍数，就还没开始这一章的分析。

下期预告：第 12 章《每股收益里要留意的事》——上一章的分母如果本身是化妆过的，倍数算得再保守也是假的。一次性费用、折旧假设、期权和可转债，都会让「每股收益」这个数说谎。