第 10 期。《聪明的投资者》（1973 年第 4 版 + 茨威格点评）第 10 章《投资者与投资顾问》。上一章说基金整体跑不赢市场，费用却年年照收。这一章把同一种算术用到人身上。顾问可以有用，但用处不是替你赚到超额收益。格雷厄姆把顾问分成几种，区别只有一个：他的收入来自你的委托，还是来自让你成交。 越是承诺稳定的高收益，越该当作第 6 章那种卖方窗口。

好顾问的产品是少犯错，不是一条稳定上涨的曲线。先问谁给他付钱，再听他推荐什么

本章要解决的核心问题

什么时候值得把决定分给另一个人？分出去之后，怎样避免这个人的利益和你的账户相反？

防御型投资者如果没有时间执行第 4、第 5 章的规则，可以请人帮忙守规则。进取型投资者如果请人，请的应该是研究上的对手，不是一个催你换手的销售。两种情况下，顾问都替代不了你自己对「什么是贵、什么是便宜」的责任。

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格雷厄姆正文

重点一：先看报酬从哪来，再听建议是什么

格雷厄姆把常见的建议来源分开。投资顾问公司按你的资产收一笔事先讲明的费用，它的买卖发生在你的账户里，它不靠让你频繁交易来吃饭。经纪商的收入主要来自佣金，你交易，他才有收入。商业银行、律师亲戚、报上的专栏，各自还有别的身份。

这不是说收佣金的人一定不诚实。这是说他的饭和你的换手绑在一起。一个诚实的经纪商仍然生活在「多建议一次交易更有利」的结构里。你听到的热心，要先打折，再当成观点。

只收顾问费、不从你的买卖里抽成的人，结构上更接近你的代理人。费用仍然是确定的减项，必须明显小于他帮你避开的错误，这笔钱才算花对。

重点二：顾问的本分是让你少犯大错，不是让你比市场更富

格雷厄姆对「投资顾问」的期望压得很低，低到令人失望：帮你建立适合你的股债比例，帮你避开明显的投机和过高的价格，在下跌时阻止你把第 8 章的优势做成劣势。做到这些，已经值回顾问费。

做不到、却承诺「稳定的高收益」的，直接归入不可信。稳定和高，在证券上很少同时真。能把这两句放进同一份话术里的人，卖的是你想听的句子，不是一套你能审核的政策。

重点三：你仍然要有自己的标准，否则无法判断他

把账户完全交给别人，而且自己没有第 4 章到第 8 章的那张纸，你就无法区分「他在执行纪律」和「他在为交易找理由」。顾问建议买进时，你至少要能问：这是按估值便宜，还是按最近涨了？建议卖出时：生意坏了，还是价格跌了？

问不出这两句，顾问就不是助手，是市场先生雇来敲门的人。你付他钱，让他替市场先生把喊价说得更像样。

重点四：免费的建议最贵

报纸、广播和后来的各种点评常常不向你收费。格雷厄姆提醒，不向你收费不等于没有雇主。证券商的研究、发行人的故事、以名气换关注的预测，报酬在别处。免费降低的是你进门时的警惕，不是建议里的利益冲突。

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茨威格点评（第四版）

点评一：「持有」经常是「卖出」的礼貌说法

卖方分析师的报告长期偏多。明确写「卖出」会影响所在机构与公司的关系，于是词汇表被改写：买进是真买，持有往往是不便说的卖。茨威格要你把券商研究报告当成第 6 章的发行材料来读——它可能含有事实，但它的默认立场是促成交易和维持关系，不是替你的账户守便宜。

如果你的顾问转发的「研究」全部来自这种报告，他没有做第 7 章的估值，他在传递卖方的窗口。

点评二：承诺收益曲线的人，在卖你已经拒绝过的东西

「每年稳定百分之十几」「下跌有限、上涨不封顶」，这些句子和第 6 章的高息债、新股是同一家族：收益被说成稳定的，风险被留到以后。顾问如果用这种句子获得委托，他和你的合同从第一天就建立在你想相信的话上。格雷厄姆的标准很粗，但够用：把高和稳放在一起承诺的，不要把钱给他。

点评三：只收顾问费，也不自动等于合格

费用结构对了，只说明他不必靠让你换手吃饭。他仍可能平庸、懒惰，或者把你的账户做成自己的实验。茨威格建议你看三件可以核对的事：他是否书面写下你的股债范围和再平衡规则；他是否在市场最热的时候拦过你；他的费用是否低到不会吃掉第 9 章说的那层复利。三件里缺「拦过你」这一件，他就还没有证明自己比一张指数基金有用。

本章难点拆解

难点一：关系好，替代不了报酬结构。

亲戚、老同学、态度温和的客户经理，都可以是好人。好人若靠佣金生活，他的好话仍然偏交易。先改结构，或在心里把他的每条建议打上「对方因成交而得利」的标记，再决定听不听。

难点二：顾问业绩同样不能用一段冠军期来买。

和第 9 章的基金一样。一段很好的记录可能是运气、是小资金、是刚好碰上的风格。你要买的是他守规则的证据，不是他账户里已经过去的净值。

难点三：把决策交出去，不等于把亏损的责任交出去。

下跌时账户还是你的。如果合同让你可以在恐慌的那天解约并全部卖出，你就仍然直接面对市场先生。书面规则要包括：什么情况下顾问必须按计划买，什么情况下你不许因为害怕而撤掉这个计划。

一句话记忆点

先问顾问的钱从哪来。靠你的交易吃饭的人，建议天然偏向成交；只收顾问费的人，才有条件当你的代理人。 好顾问的产品是少犯大错：守住股债比例，拦住过热的买进，在下跌时不让你把报价当成命令。承诺稳定高收益的，和第 6 章的黑名单是同一类话术。免费建议要先找它真正的雇主。

留给你的思考题

1. 给你提供建议的那个人，过去一年的收入有多少来自你的买卖佣金、产品销售奖励，有多少来自一笔与交易无关的顾问费？说不清，就先不要增加委托。
2. 找出他最近一次阻止你买一只正在大涨的东西的记录。如果一次都没有，他提供的是陪伴，不是第 10 章说的顾问。
3. 把他的费用和一只宽基指数基金的费用放在一起。他必须每年帮你避开的错误，要值回这个差额。 你能指出过去两年里具体是哪一次吗？

下期预告：第 11 章《证券分析的一般方法》——无论自己做还是请人做，都要有一把尺子。格雷厄姆把普通人的分析收成少数几个因素：前景、管理层、财务实力、分红记录。尺子用来排除，不是用来算出一个精确到小数的「内在价值」。