第 7 期。《聪明的投资者》（1973 年第 4 版 + 茨威格点评）第 7 章《进取型投资者的证券组合策略：正面方法》。上一章把高息债、个人优先股、外国政府债和新股划进黑名单。这一章才回答：多花的工夫应该花在哪里。格雷厄姆列出四条路——择时、成长股、便宜货、特殊情境——然后几乎把前两条的门关上。他真正留给业余进取者的，是大家暂时看不起的大公司，以及价格已经低到有安全边际的便宜货。

正面方法不是更敢追高：超额收益来自别人的偏见，前提是你买得比保守价值便宜

本章要解决的核心问题

不做内幕、不靠预测下一波风口的普通人，如果愿意多做功课，功课应该做在哪一类证券上，才有可能优于平均？

格雷厄姆很警惕「进取」这个词被人听成「更积极地交易」。他先把看起来最像进取的两条路拆掉，再把剩下的路写清楚。

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格雷厄姆正文

重点一：四条路里，他只肯给两条发通行证

进取型投资者能做的正面操作，格雷厄姆归成四类：

路径	他的态度	原因
低买高卖，靠判断市场阶段	基本不推荐	预测市场是投机的手艺，不是投资者的优势
精心挑选的成长股	基本不推荐	和第 5 章同一条理由：好公司的价格通常已经把好未来买完了
便宜货	推荐	价格相对保守估计的价值有明显折扣
特殊情境（并购、重组、清算）	只推荐给真正懂的人	收益和市场涨跌关系较淡，但坑也专业

「公式化地调整股债比例」是他能容忍的唯一一种择时：股票占比在 25% 和 75% 之间，按估值高低机械增减，而不是按新闻猜测拐点。这和第 4 章防御型投资者的再平衡是同一家族，只是进取型可以把幅度用得更认真。它仍然不是「看准下一轮牛熊」。

重点二：成长股没有给进取型留后门

第 5 章已经把成长股从防御型组合里清出去：你得连续做对公司、买价和卖出时点。第 7 章不许进取型用「我研究得更多」把这三件事一笔勾销。

研究更多，可以让你更懂生意，不会自动让你买得更便宜。成长股的危险一直是价格。市场给最受青睐的公司的市盈率，反映的是大家已经同意的美好未来。你要优于平均，就得比这个已经同意的未来还要更正确，而且还得在别人更兴奋之前下手。格雷厄姆认为这种游戏的胜率，不值得当成进取型的主策略。

他留的口子很小：如果你一定要买成长股，估值上限仍然必须硬，买完仍然必须分散。口子不是「看准一家伟大公司就可以不看价格」。

重点三：便宜货有定义——值的比卖的至少多一半

「便宜」在这本书里不是感觉。格雷厄姆给过一个可以执行的口径：根据分析，它的价值至少比价格高出 50%。 不到这个折扣，不够覆盖你看错的部分，也不够覆盖从发现便宜到价格修复之间的等待。

折扣从哪来？不是从你更乐观的盈利预测，而是从更保守的价值估计仍然高于价格。保守的意思是：少算还没发生的成长，多算已经在账上的资产和已经实现的盈利。预测越激进，越不像这一章说的便宜货。

重点四：最适合业余进取者的，是不受欢迎的大公司

大公司的好处是信息多、生意不容易一夜蒸发、财务相对经得起查。它们也会被市场过分惩罚：一个季度低于预期、一个暂时的利润率下滑、一个不再时髦的行业，价格跌掉的幅度常常大于价值跌掉的幅度。

格雷厄姆的正面建议因此很具体：把选择范围限制在大公司里，然后买那些相对不受欢迎的。 不受欢迎可以用偏低的市盈率、偏弱的近期股价来观察，但决定必须回到价值，而不是回到「跌了很多所以要反弹」。跌了很多只说明别人在抛；便宜要求你算出抛完之后还剩什么。

这条路对业余者友好，是因为它不要求你发现别人没听说过的公司，只要求你在人人都听说过的公司里，肯买现在没人想谈的那几家，并且分散着买。

次一级的公司（规模更小、记录更短）也可以出现便宜货，但同样的折扣更可能是价值陷阱。那是更高的难度，不是这一方法的默认挡。

重点五：净流动资产便宜货——把固定资产当成白送的

便宜货里有一个极端品种，格雷厄姆后来以它出名：股价低于每股净流动资产。算法是流动资产减去全部负债（不只是流动负债），再除以股数。价格若还低于这个数，等于市场给固定设备、品牌、客户关系的估值为零甚至为负。

这类股票在 1930、1940 年代和一些熊市之后大量出现，也是他的合伙事业里最稳的利润来源之一。到他写第四版的 1971、1972 年，它们在美国市场上变得稀少。稀少不是这条标准作废，而是没有货的时候就该空着手，而不是把标准改松，把「故事还行」叫做便宜。

净流动资产法的细节和陷阱，第 15 章会再展开。这一章只要记住它在正面方法里的位置：它是便宜货，不是彩票。

重点六：特殊情境——和市场无关，也和业余者的空闲时间无关

并购差价、清算、重组、诉讼了结，这些「workout」的收益主要取决于事件会不会按条款发生，而不是取决于下个月指数涨跌。格雷厄姆承认这条路可以独立于大市挣钱，也承认它看起来最像「专业」。

他的限制同样硬：这是给把这件事本身当成分内工作的人，不是给读完一篇公告就下场的人。条款、融资、监管、时间表，每一项都可能让纸面差价变成亏损。进取型投资者的「多花工夫」，如果花不到能和对方的律师同一水平读文件，就不要把特殊情境当成正面方法。

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茨威格点评（第四版）

点评一：「漂亮五十」证明成长股的门没有为任何人打开

1972 年前后，一批被叫做「一次决定、终身持有」的大公司——雅芳、宝丽来、施乐，以及和它们齐名的那些——卖到了几十倍盈利。买家的研究不可谓不认真，公司也多半是真公司。随后的 1973、1974 年，价格跌去一大半甚至更多的并不少见。生意往往还在，买价没有安全边际。

这是第 5 章德州仪器故事的机构版：股价里涨得比利润快的那一段，跌的时候也会跌得比利润快。茨威格把 1990 年代末的科技龙头接在后面，结构相同，只是名字换成了市场最熟悉的那些成长股。研究深度没有把买价的错误取消掉。

点评二：不受欢迎，后来一再被统计站在格雷厄姆这边

「买相对便宜的、而不是最受喜爱的」在他身后几十年里被反复测量。把股票按市盈率从低到高分组，长期看便宜的那一组整体优于昂贵的那一组。这不是保证每一只冷门股都会翻身，而是说明业余进取者把工夫花在大公司里的低价格上，方向没有选错。单只公司仍会失败，所以这一章的方法和第 5 章一样，默认分散。

点评三：人们实际在做的，是这条路的反面

便宜货要求你在不受欢迎时买。基金申购的数据反复显示，钱在市场最热的时候涌进股票，在最冷的时候离开。2000 年春天股票基金的流入，和随后数年的熊市叠在一起，就是一次大规模的「高买」。正面方法写在纸上很短，做到要对抗的是自己的日历：你最不想打开账户的时候，才是这份工夫该上工的时候。

点评四：特殊情境的差价，后来被以此为生的人收走了

格雷厄姆的年代，并购和重组的价差经常宽到值得一个小团队去做。到茨威格写点评的时候，这门生意已经是专业套利资金的日常。价差变薄，速度变快，文件更复杂。业余者还看得到「宣布并购、价差还有几个点」的新闻，看不到的是交易失败时那几个点怎么变成亏损。正面方法的第四条路还在，只是门槛从「肯花时间」变成了「这就是你的本行」。

重点七：把「至少贵一半」落成一张可以打分的纸

一家大公司，保守估计的价值如果你算成每股 30（少算成长、只用已经实现的盈利和资产），市场价格是 20，折扣是 50%，刚刚摸到格雷厄姆的便宜货门槛。市场价格是 27，故事再动听也不够。市场价格是 12，才算折扣深厚，值得进取型投资者把分散名单里的一个名额给它。

这张纸要事先写，不能在看完行情以后倒推。倒推的写法总是「既然我喜欢这家公司，价值就应该高于价格」。第 5 章清掉成长股、第 6 章清掉新股，防的都是这个倒推。正面方法只承认方向相反的句子：先有一个你不愿意调高的价值，再看价格够不够低。

1972 年的「漂亮五十」多数过不了这张纸。几十倍盈利意味着你的保守价值必须高得不保守，门槛才会打开。后来价格跌去一大截，不是市场突然不懂那些公司，是买价里没有那一半的折扣。

本章难点拆解

难点一：不受欢迎不等于便宜，便宜不等于会很快涨。

别人抛售，只说明情绪。你要的是抛售之后，保守算出来的价值仍然比价格高出一大截（格雷厄姆的口径是至少一半）。就算算对了，修复也可能很慢。这半年的工夫买的是折扣，不是催化剂。没有折扣的冷门，只是冷门。

难点二：预测市场和按估值调整仓位，名字都叫择时，内容相反。

前者问「下一浪什么时候来」。后者事先写好：贵了就把股票比例降向 25%，便宜了就把股票比例升向 75%。第二件格雷厄姆接受，第一件他归入投机。进取型投资者最容易把第二件做成第一件——每次再平衡都想再「优化一下时点」。优化的那一下，就是把公式撕了。

难点三：没有便宜货的年份，正确的进攻是不做。

1972 年净流动资产便宜货变少，不是让你改用更松的定义继续满仓。空仓、持有债券、等待折扣重新出现，本身就是正面方法的一部分。进攻欲最强的时候去放宽标准，等于走回第 6 章刚划掉的那条路。

一句话记忆点

进取型的正面方法只有两条主路：买不受欢迎的大公司，买价值至少比价格高一半的便宜货。 预测牛熊和追逐成长股看起来更像进取，格雷厄姆把它们关在门外。特殊情境只留给当成本行的人。漂亮五十和后来的科技龙头说明，研究得再深也替代不了买价；基金在顶部涌入、在底部撤离，说明大多数人走的是这条路的反面。

留给你的思考题

1. 你称为「自己研究过」的持仓里，有几只是因为公司令人兴奋才买的，有几只是因为保守估计的价值比价格至少高一半才买的？后一种数得出来吗，还是价值只是一个形容词？
2. 把你过去三年加仓的月份和市场位置对一下。加仓更常发生在指数创新高之后，还是在你不愿意看行情的时候？如果是前者，你的「进取」实际执行的是哪一条已被他否定的路？
3. 现在的市场里，你找得到股价低于净流动资产的公司吗？如果几乎没有，你准备放宽定义，还是接受这一章的结论——没有货，就不要进攻？

下期预告：第 8 章《投资者与市场波动》——全书被引用最多的一章。便宜货和不受欢迎的大公司，只有在你不被每日报价牵着走的时候才存在。格雷厄姆会请出市场先生：一个每天上门报价、情绪极不稳定的合伙人。你的全部优势，是你可以不理他。