第 8 期。《聪明的投资者》（1973 年第 4 版 + 茨威格点评）第 8 章《投资者与市场波动》。上一章说超额收益来自不受欢迎时的买价。这一章解决那个买价能不能拿住的问题。格雷厄姆的答案是一个寓言：市场先生每天给你的生意开一个新价钱，有时合理，更多时候不是亢奋就是绝望。报价是给你用的工具，不是给你下的命令。投资者和投机者的分界，在这一章不再是买了什么，而是你让价格波动为你服务，还是你为它服务。

市场先生每天报价，你不欠他一次成交。优势是你可以不理他；把行情当成指令，这个优势就反过来变成劣势

本章要解决的核心问题

价格每个交易日都在变。投资者应该事先决定：这些变动里，哪些要采取行动，哪些要当作噪音？如果一套方法必须靠看对下一轮涨跌才能赚钱，它还算投资吗？

格雷厄姆写这一章时，1929 到 1932 年那种把指数打掉近九成的下跌，已经是他读者父辈的记忆；1960 年代的几次深跌，则是读者自己的记忆。他不预测下一次会在哪一年，他要求你先承认：大幅下跌会发生，而且会大到让你怀疑上一章所有分析。 能不能在那种时候仍然按价值行动，是进取和防御共同的及格线。

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格雷厄姆正文

重点一：先把「会大跌」写进计划，而不是写进意外

持有普通股，就要准备看到价格跌去三分之一甚至一半，并且不是一次。格雷厄姆不把这当作失败的投资才遇到的意外，而当作普通股的使用说明。如果你的生活、杠杆或性格不允许你看到这种跌幅还不卖，那么你的股票比例已经高于你能执行的策略。这时候该减的是仓位，不是去找一套「不会下跌」的股票。

这一条和第 4 章的债券底仓连着。债券不是为了在牛市里提高收益，是为了在你最想逃的时候，账户里仍有不必卖股票也能过日子的钱。没有这笔钱，「长期持有」只是下跌还没碰到你需要用钱的那个月份。

重点二：面对波动，只有两种政策，第二种才是投资

政策	在做什么	格雷厄姆的归类
择时	预测接下来会涨还是会跌，并据此进出	投机。偶尔蒙对不改变归类
定价	价格相对价值明显便宜时买，明显贵时少买或卖	投资

他容忍的「择时」只有机械的那一种：事先规定股票比例的上下限（全书里反复出现的 25% 到 75%），估值高就降到下限附近，估值低就升到上限附近。这仍然是定价，不是看图说话。你改变的是仓位里股票和债券的比例，依据是贵贱，不是「我感觉要调整了」。

纯粹预测拐点，他不给投资者留位置。不是因为预测永远失败，而是因为你无法把「这次会成功」和「这次只是运气」分开，而方法一旦依赖运气，就不再是可以重复的政策。

重点三：市场先生——一个你不必答理的合伙人

假设你和另一个人合伙拥有一家私人企业，你那一份值一笔稳定的资产和盈利。合伙人名叫市场先生。他每个交易日都出现，按照自己当天的情绪，报一个价格：要么买下你的份额，要么把他把持的份额卖给你。

他的报价有三个特点：

1. 经常不可理喻。 生意没变多少，报价可以剧烈变动。亢奋的时候他怕你不卖给他，绝望的时候他怕你把份额塞回给他。
2. 你没有义务成交。 他出的价你不喜欢，就当他没来。第二天他会带着一个新价格再来。
3. 他的情绪越差，对你越有用。 只要你知道这家企业大概值多少，他的恐慌就是你买进的机会，他的狂热就是你卖出或不再加仓的机会。

上市股票和这家私人企业是同一回事，只是报价来自交易所而不是一个敲门的人。格雷厄姆说，如果邻居每天冲你喊一个荒唐的收购价，你不会因此把工厂真的按那个价卖掉。屏幕上的价格没有更强的权威，它只是更频繁。

寓言的道德不是「永远不卖」。道德是：成交必须是你的决定，理由必须是价格和价值的关系，而不是因为他今天喊得很大声。

重点四：报价是工具。把它当成命令，优势就变成劣势

投资者相对投机者的基本优势，是时间站在价值一边：你不必在某一个下午知道真相，你可以等生意自己证明。市场先生的存在本来加强这个优势——他偶尔会报出低得荒唐的价格，让你买得更多。

这个优势有一种特定的毁灭方式。格雷厄姆的说法可以收成一句：如果你因为并不反映价值的下跌而恐慌、因为并不反映价值的上涨而追入，你就是在把基本优势活活做成基本劣势。 同样一张报价，投机者用来猜测下一步，投资者用来和自己的估值单对照。用错的人不是输在信息少，是输在角色装反了。

他由此得到一条操作上的禁令：不要因为价格涨了就买，也不要因为价格跌了就卖。 涨和跌是市场先生的情绪记录。价值的变化要到利润、资产和生意地位里去查。两者有时同向，经常不同向。把同向当成规律，就是把投票当成称重。

格雷厄姆另一个传得很广的比喻是：市场短期更像投票机，无数人把理由和情绪一起投进去；长期才更像称重机，分量最终由企业本身决定。投票可以在称重之前热闹很多年。投资者的工作是在投票的噪音里仍然去称那家公司，而不是去猜下一轮投票的赢家。

重点五：事先写下来，免得当天的情绪替你写

这一章的实践部分故意无趣。在你还冷静的时候写好三件事：

1. 股票比例的范围（例如 25% 到 75%），以及什么叫「贵」、什么叫「便宜」。写不出标准，就退回防御型的股债各半，不要假装自己在定价。
2. 什么情况下一定不交易：仅仅因为连续下跌、仅仅因为新闻吓人、仅仅因为别人都在卖。这些是市场先生的语气，不是价值的证据。
3. 你的生活会不会强迫你在下跌时卖出。 会，就把股票比例降到强迫发生之前。策略不能建立在「希望那几年刚好不需要用钱」上。

写下来的作用不是显得专业。作用是把决定的时间从恐慌的那一天，挪到你还肯承认自己会恐慌的那一天。

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茨威格点评（第四版）

点评一：大跌会在你相信「这次不一样」之后到来

1987 年 10 月 19 日，道琼斯指数一天跌去约 22.6%。事前的叙事是机构和电脑已经让市场更安全。一天的跌幅没有取消那些公司的生意，也没有取消随后数年股票仍能创新高的事实。它取消的是「现代市场不会再暴跌」这句安慰。

2000 到 2002 年则是另一类课程：不是一天，是三年。纳斯达克从高点跌掉大约四分之三。很多在 1999 年自称长期投资者的人，在连跌的第二年把自己证成了短期投机者——不是因为分析变了，是因为账户数字变成了命令。茨威格把这两次放在一起，是要你看见市场先生的两种语速：有时一天喊完，有时连喊三年。政策如果只能承受其中一种，就还不是政策。

点评二：你看得越勤，越容易把噪音当成信号

股票在较长的年份里多数时候是涨的，在单个交易日上则接近抛硬币，上涨的日子只是略多。同样一笔投资，每天看一次，你会非常频繁地看见亏损；一年看一次，你多半看见的是结果。行为研究把这件事叫做近视的损失厌恶：亏损的痛大于等额盈利的喜，于是频繁的报价会把一个可以持有的策略，逼成一串无法持有的惊吓。

茨威格的建议因此很具体，而且和「多做研究」不矛盾。研究的是企业，不是报价。报价如果非看不可，就按你事先写好的再平衡日期去看。把交易软件的刷新，当成第 7 章说的那种工夫，是角色再次装反。

点评三：情绪本身就是一个反向的报价

市场先生最亢奋的时候，周围的谈话会变成「不买才是风险」。最绝望的时候，谈话会变成「再等一等，跌完再说」。茨威格把你自己的身体反应也算进报价：你觉得自己聪明、迫不及待要开新仓的那一周，通常更接近该减少股票比例的区域；你觉得自己愚蠢、不愿意打开账户的那一周，通常更接近该按计划买的区域。

这不是让你用心情做指标去预测顶部。这是让你不信任心情发出的交易指令。指令如果和第 4 章、第 7 章写好的贵贱标准矛盾，以标准为准。

重点六：用一笔私人生意把寓言算清楚

你和市场先生合伙一家企业，你这一份按资产和盈利保守值 10 万。他周一大喊只肯出 6 万，你不会因此认为自己的份额只值 6 万，更不应该在这个价上抢着卖给他。他周五又改口要按 16 万买你的份额，你也不因此认为企业一夜变好了 60%。

上市之后人们会把这两句喊价叫做行情。格雷厄姆要你保持私人企业主的反应：6 万是他情绪低落时的出价，如果你本来就想增持，这是他在帮你；16 万是他情绪高涨时的出价，如果你的比例已经碰顶，这是他在帮你减。两个价格都不是估值部出具的公允价值。

再把时间拉开。1929 年高位买进的人，指数要到 1954 年才回到原处。这二十五年里企业还在经营，报价却长期告诉你「你错了」。把报价当成命令的人，在中间某一年把份额卖给了市场先生，把暂时的投票做成了永久的亏损。按价值持有、并且生活上不必卖出的人，等来的是称重，不是口号里的长期。

本章难点拆解

难点一：不理市场先生，不等于不看价值。

寓言常被缩成「长期持有、别看盘」。格雷厄姆没有这么说。你不理的是没有价值依据的报价。公司的盈利能力、资产负债表和你当初的买价假设如果真的坏了，那是第 5 章定义过的真风险（生意地位严重恶化），必须看，而且可以卖。下跌本身不是这个信号。把「永不卖出」和「不被报价驱使」混成一句，会在公司真的坏掉时也拒绝行动。

难点二：「波动不是风险」有前提，前提在前几章。

价格暂时下跌、你又不必卖，这在格雷厄姆那里不算价值的损失。前提是你真的不必卖：没有杠杆，没有必须用这笔钱的日程，债券或现金还在。满仓、融资、或者下个季度要动用这笔钱的人，波动会把他推进「低于买价实际卖出」。那一刻，波动就变成了已经实现的风险。这一章不能单独拿来给高杠杆壮胆。

难点三：投票机可以错很久，所以定价政策必须带有债券和耐心，不能只带观点。

称重最终会发生，没有人保证发生在你的时间表上。1972 年看起来贵的成长股，跌完用了两三年；有的冷门公司修复用了更久。如果策略只有「我是对的」，没有 25% 的下沿和不用卖的现金，你会在称重之前被投票赶走。市场先生不可怕，可怕的是你必须在他最绝望的那天跟他成交。

一句话记忆点

市场先生每天给你的生意报价，你没有义务成交。投资是定价：便宜就买，贵就少拿；投机是择时：猜下一次涨跌。 不要因为涨了就买，也不要因为跌了就卖。短期的市场是投票机，长期才是称重机。你的优势是可以等称重；一旦被并不反映价值的涨跌吓进吓出，这个优势就变成劣势。1987 年的一天跌去两成多、2000 年后纳斯达克跌掉大约四分之三，都没有改写这条政策，只是检验你有没有在冷静时把 25% 到 75% 写下来。

留给你的思考题

1. 写下你现在的股票比例上限和下限。如果写不出「怎样算贵、怎样算便宜」，你过去一年的买卖里，有几笔其实是在回答市场先生的喊价？
2. 假设你最大的持仓明天起连续跌 40%，公司的盈利和资产负债表却和第 7 章的保守估计差不多。你的账户结构允许你不卖吗？ 不允许的话，缺的是观点还是债券底仓？
3. 统计过去一个月你查看行情的次数，以及其中有几次因此产生了交易冲动。按茨威格的提醒：你看见的亏损次数，是不是远多于这家公司价值真正变化的次数？

下期预告：第 9 章《基金投资》——如果你决定不自己当那个给市场先生开门的人，把钱交给基金，就躲过波动了吗？格雷厄姆的回答会让推销业绩的人失望：基金作为一个整体跑不赢市场，而费用是你每次都付、对方每次都收的那一部分。