第 6 期。《聪明的投资者》（1973 年第 4 版 + 茨威格点评）第 6 章《进取型投资者的证券组合策略：负面方法》。上一章把防御型投资者的股票菜单收成四条不许打折的规则。这一章换人：愿意多花工夫的进取型投资者。格雷厄姆的第一课却不是「你可以买得更猛」，而是先把一整批看起来收益更高的东西从菜单上划掉。高息的二类债券、给个人买的优先股、外国政府债券、牛市里的新股，他逐个说明：多出来的那点收益，补偿的是别人的风险，不是你的。

进取型的第一步是排除法：越是故事动听、收益看起来更高的东西，越要先问是谁在选出售的时机

本章要解决的核心问题

愿意多做功课的人，第一份功课为什么是「不买什么」？那些票息更高、故事更新的证券，差的到底是质量，还是价格出现的时机？

防御型投资者的任务是把标准定死，然后少看盘。进取型投资者多出来的自由，不是把标准放宽，而是在标准之外寻找价格错得离谱的机会。格雷厄姆先花一整章堵住一条捷径：很多人以为进取就是接受更高的名义收益。他要你看清，名义收益更高的东西，往往是在对卖方最有利的时刻、以并不便宜的价格卖给你的。

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格雷厄姆正文

重点一：进取型不是「胆子更大的防御型」

格雷厄姆把两类人的差别说得很硬。防御型投资者追求的是省心、够用、少犯错。进取型投资者愿意投入研究和精力，换取优于平均的结果。但「优于平均」的来源不是更敢赌，而是更会挑价格。

所以这一章的方法叫「负面方法」：先规定哪些做法不配叫做进取。如果你的「进取」只是把防御型清掉的东西又捡回来——高息债、热门新股、没有安全边际的成长故事——那你不是升级了，你是换了一条更陡的投机路，还以为自己在做研究。

重点二：二类债券和优先股，接近面值时不要碰

一等债券的利息低，是因为本金相对安全。二类债券（信用更弱、票息更高的那种）用更高的利息来补偿你承担的违约风险。格雷厄姆的判断是：在正常市况下、价格还在面值附近时，这点额外利息补偿不了你。 顺利的年份你多拿几个点，不顺利的年份本金上的亏损会把多年的利息差一次吃光。

他给的例外很窄，而且例外恰恰说明规则：

买的时机	价格位置	格雷厄姆的态度
市场平静、大家都觉得「利息高一点很好」	接近面值	不买
萧条或恐慌之后，人们连看都不愿意看	相对面值有很大折扣，而且你分散买进一组	可以当作便宜货研究

便宜货不是「利息更高」的同义词。便宜货是价格已经把坏消息打得过头。没有这个折扣，更高的票息只是风险的价签，不是利润。

重点三：个人买高等级优先股，是在替享受税收优惠的公司出价

优先股夹在债券和普通股中间：收益有上限，排序又在债权人后面，股利还可以被停发。格雷厄姆对个人投资者买不可转换的优先股特别冷淡。

原因不是优先股这个名字不好听，而是谁在和你抢。公司法人收到另一家公司的股利，长期享受股利抵扣——同样一笔优先股股利，对公司买家的税后价值高于对个人的税后价值。市场上的价格，是按享有税收优惠的买家能接受的收益率定出来的。个人没有这张优惠券，却在付他们的价格。你拿到的那点收益率溢价，往往不够覆盖你更弱的受偿顺序。

进取型投资者如果要碰优先股，只应该在后面几章的框架里碰：可转换条款或者价格低到变成便宜货。按面值附近去「收息」，是防御型菜单里都排不进的东西，更不是进取。

重点四：外国政府债券——高息买的是你无法强制执行的承诺

格雷厄姆写这一章时，美国人在 1920 年代买下的大批拉美和欧洲政府债券，违约记录已经摆在那里。推销词永远是同一句：政府不会破产，利息又比美国国债高。

他要你记住一个法律事实：本国政府可以对自己的纳税人行使权力来还国内债务；外国债券持有人没有这只手。 还或不还，取决于那个政府的外汇储备、政治意愿和它把痛苦转给外国债权人是否划算。更高的收益率是诱饵，不是抵押品。

所以「把一部分钱放到海外赚利差」如果买的是外国政府债券，在格雷厄姆这里直接归入负面清单。这和「用普通股分散到不同经济体」不是一回事。股票背后是企业的资产和盈利；政府外币债券背后常常只是一份你打不了官司的承诺。

重点五：新股发行——时机是卖方选的

这一章后半本钱在新股。格雷厄姆把新股分成两类：已经上市的公司再融资，以及原先的私人公司第一次卖给公众。两类有一个共同点：发行窗口是卖方和承销商挑的。 「市场条件有利」翻译过来就是：现在这个价钱他们愿意卖，而且卖得出去。这个时点对买方天然不利。

他描述的牛市节奏，比任何一句口号都具体：

1. 牛市走到中段，第一批新股出现。早期几只定价还不算荒唐，买家里有人赚到钱。
2. 涨势继续，发行变得频繁，公司一届比一届差，要价一届比一届脱离有长期交易记录的老公司。
3. 一个相当可靠的顶部信号是：没有历史的小公司，发行价已经高于许多经营多年的中型公司。

1960 到 1961 年的美国新股热，随后在 1962 年的下跌里得到清算。格雷厄姆的结论不是「新公司都是骗局」，而是：公众最有热情的时候，拿出来卖的货最差；你听到故事的时候，有利的价格已经不属于你。

进取型投资者不是禁止永远研究新公司。他禁止的是在公开发行的热潮里、按卖方给定的价格参加。真有特殊情境，应该发生在发行热过去之后，用便宜货的标准重新定价，而不是在路演里做决定。

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茨威格点评（第四版）

点评一：垃圾债把「额外利息」又演了一遍

1980 年代的垃圾债券把第 6 章的二类债券做成了群众运动。更高的票息被讲成「专业投资者才懂的收益增强」。只要违约还是零星的，基金净值就很好看。违约一旦扎堆——1990 年前后那一波——多年的利息差不够填本金的洞。

这正是格雷厄姆允许的例外的反面。例外是恐慌之后、价格相对面值打了大折扣、分散买进。繁荣里按接近面值的价格收高息，是他明确写进负面清单的做法。茨威格用垃圾债说明：金融产品的名字会变，从「二类债券」变成「高收益债」，结构没变。

点评二：外国政府债的旧教训没有过期

1998 年俄罗斯违约、2001 年阿根廷违约，距离格雷厄姆嘲笑 1920 年代的拉美债券已经过了大半个世纪，推销词几乎没换：利率比美国高，国家这么大不会真的不还。还是还了，方式是重组和减记。外币政府债的高收益，买的仍然是你无法向它的纳税人强制执行的承诺。

茨威格没有说「海外一律不能碰」。他守的是格雷厄姆的分类：企业股权的分散，和政府外币债券的利差交易，不是同一个决定。

点评三：新股热里，第一个交易日的涨幅属于卖方

1990 年代末的发行潮把 1961 年的剧本放大了。两个常被引用的首日就够说明「有利条件属于谁」：

公司	发行时点	发生了什么
theglobe.com	1998 年 11 月	发行价 9 美元，首日收在 63.50 美元附近，一天涨了约六倍。热度过去之后，公司基本归零
VA Linux	1999 年 12 月	发行价 30 美元，首日收在 239.25 美元，涨幅接近 698%。随后数年把涨幅全部吐回

首日大涨经常被讲成「你要是中签就发财了」。格雷厄姆的读法相反：能把价格在一天里打到这个高度，说明卖方选择的窗口极度有利于卖方；你作为公众，是在他们已经挑选过的价位上接货。华尔街有一句俏皮话把 IPO 拆成 It's Probably Overpriced。茨威格引用它，不是因为缩写巧妙，是因为发行价的决定者不是你。

学者杰伊·里特把几十年的新股放在一起看，结论和单只神话相反：上市之后的几年，新股整体跑不赢规模相近、已经在交易的老公司。 早期买家记住的是首日，统计记住的是其后三年。

质量滑坡也照着格雷厄姆的节奏发生。牛市前段还能出现有真实业务的公司；到了 1999、2000 年，没有利润、甚至没有清楚业务的公司，只靠一个故事就能发行。小公司的发行价，再度高于许多有记录的老公司。顶部信号他在 1972 年以前就写过。

重点六：把「利息更高」算成一笔账

设一等债券收益率 5%，二类债券收益率 8%，你买的是接近面值的价格，准备持有五年。顺利的话，每年多出来 3 个点，五年大约 15 个点的利息差。只要这五年里本金损失一次超过这 15 个点——违约、重组、或者恐慌时你不得不以七折卖掉——这笔「进取」就输给了那张无聊的一等债券。

格雷厄姆的例外要同时满足三件更难的事：价格相对面值已经有很大折扣（不是 8% 对 5% 的票息差），你买的是一组而不是押单一张，折扣来自市场拒绝再看这类债券，而不是来自销售告诉你「专业投资者都在配」。三件缺一件，就还在负面清单里。

新股也可以用同一笔账看首日涨幅。VA Linux 发行价 30 美元、首日收在 239 美元附近，中间的差价没有进到按发行价买不到货的公众手里，进到了发行前的股东和能以发行价成交的人手里。公众讨论的是「涨了多少」，格雷厄姆讨论的是这个价格是谁定的、在什么情绪下定的。定完之后再研究公司，已经不是便宜货分析，是给别人的卖价写读后感。

本章难点拆解

难点一：「收益更高」和「买得便宜」是两件不同的事。

二类债券多出来的票息、新股故事里多出来的成长，都是收益的许诺。便宜是价格相对价值的折扣。格雷厄姆只对第二种付钱。第一种在顺利时看起来像进取，在不顺利时一次把差额还回去。

难点二：负面清单禁止的是「按卖方的时机和卖方的价格参与」，不是禁止研究这类证券的名字。

垃圾债在崩了之后、新股在热潮退尽之后，都可能变成后面几章说的便宜货。判断标准从「它付多少利息、故事多新」换成「相对保守估计的价值，价格低了多少」。没换标准就捡回来，等于没读这一章。

难点三：个人和机构不是在同一套税收里出价。

优先股是最好懂的例子。公司买家有股利税收优惠，个人没有。你看见「比债券利息高一点」，以为那是给你的补偿；实际上那点高度，是享有优惠的买家还愿意留下的残渣。看不懂买家结构，就会把别人的税后账当成自己的机会。

一句话记忆点

进取型投资者的第一章不发武器，发黑名单：面值附近的二类债券、给个人买的不可转换优先股、外国政府债券、牛市里的新股。 它们的共同特征是收益看起来更高，而出售的时机和价格由卖方决定。唯一的例外是变成便宜货之后——大折扣、分散、用价值而不是用故事重估。theglobe.com 和 VA Linux 的首日暴涨证明窗口有多有利，有利于的是卖方；里特的长期统计证明，上市后几年新股整体并不比老公司赚得多。

留给你的思考题

1. 把你账户里「因为收益比银行存款高才买」的东西列出来：高息理财、分级、信用下沉的债、别人转让的份额。哪几样的价格是你自己按资产价值算出来的，哪几样是销售在一个固定窗口里给你的？
2. 回想你参与过的一次打新或追新上市。你研究的是发行价相对盈利和资产便不便宜，还是「首日会不会涨」？如果是后者，按这一章的分类，那笔钱是投资还是在卖方选定的时点上投机？
3. 如果一只优先股或高等级「固收增强」产品主要是保险公司和银行在买，你有没有他们那种税收或负债端的理由？ 没有的话，你在他们的出价上多得到了什么？

下期预告：第 7 章《进取型投资者的证券组合策略：正面方法》——黑名单划完了，超额收益到底从哪来？不是从预测牛熊，也不是从最亮的成长股，而是从不受欢迎的大公司、价格低于保守价值的便宜货，以及少数你真的懂的特殊情境。