第 5 期。《聪明的投资者》（1973 年第 4 版 + 茨威格点评）第 5 章《防御型投资者与普通股》。上一章把「股债各半、每半年再平衡」这个配方定下来了，债券那一半也讲透了。这一章解决剩下的问题：股票这一半，具体该买什么？ 格雷厄姆给的答案朴素得让人失望——四条规则，一条都不许打折。而正是第四条（市盈率上限）把当年所有最受追捧的成长股一次性全部扫出组合，他还专门用 IBM 和德州仪器解释了为什么。茨威格的点评则集中火力打一句流行了三十年的口号：「买你熟悉的股票」——他说这是对彼得·林奇最大的误读，而误读的代价是安然员工的全部退休金。

聪明的投资者
防御型投资者的选股全部智慧：四条硬约束把最诱人的股票拒之门外，剩下的那些看着无聊，但它们不会让你花二十五年才回本

本章要解决的核心问题

一个不想做深度研究的普通人，用什么标准挑普通股，才能既省心又不踩大雷？以及——为什么最值得买的公司，往往正是那些「看上去不那么光彩夺目」的公司？

格雷厄姆开篇先回到 1949 年第一版的历史现场。当年他必须专门写一大段来说服读者「组合里必须有股票」，因为「人们通常认为，普通股具有高度的投机性，因而是不安全的」。1946 年高位之后的深跌把大家的信心打没了：价格更合理了，却因为「下跌造成的负面效应而心有余悸」——便宜没有吸引人，下跌吓退了人。

而到了 1971 年年底道指 900 点，他的立场完全翻转：

读者显然知道，我们对此点位的普通股没有多大兴趣。

但他仍然不许你清空股票：

防御型投资者不能忍受不在其投资组合中持有一部分普通股，虽然这只是一种两害相权取其轻的做法，因为全部持有债券的风险更大。

注意这个措辞：「两害相权取其轻」。 格雷厄姆从来没说股票是好东西，他说的是「全部持债更糟」。这跟今天各种「长期持有股票必胜」的口号是两种完全不同的语法。

格雷厄姆正文

重点一：普通股的两个优点，以及让它们「烟消云散」的那个前提

格雷厄姆把 1949 年的结论归纳成两点：

优点	内容
一、抗通胀	「股票很大程度上使投资者得以免受通货膨胀的损失，而债券却完全不能提供这种保护。」
二、多年平均回报更高	来自两处：① 平均红利水平高于债券利息；② 未分配利润再投资带来的市场价值长期上扬

然后立刻上警告：

虽然这两项优势十分重要……但我们仍然会继续提出如下警告：如果投资者以过高的价格买进股票，这些优势就会烟消云散。

「烟消云散」这四个字是全章的地基。 他给了两个实证：

1929 年：显然就是这种情况——「此后经过 25 年，市场才恢复了元气」。茨威格在脚注里把这个数字钉死了：1929 年 12 月 3 日道指 381.17 点，直到 1954 年 10 月 23 日才回到 382.74 点。 然后他反问了一句让人后背发凉的话：

当你企图「长期」持有股票时，你是否意识到这个「长期」有多长？是否想到，一些在 1929 年买进股票的投资者，到 1954 年时已不在人世？

1957 年：普通股「再次失去了其传统的股息收益率高于债券利率的优势」。

关于 1957 年这个转折，茨威格补了一段极有价值的历史：当时华尔街的权威们普遍认为这种现象「不可持续」——股票风险比债券高，如果连收益都低于债券，谁还买？他们预测这种关系只会延续「数月」。 结果：

如今四十多年过去了，但它们之间的关系再也没恢复「正常」。迄今为止，股票的收益率仍然低于债券利率。

「专家一致认为不可持续的事，持续了四十年」——这本书里这类案例多到可以单独成册。

而这段插曲还顺手把一个更重要的事实抬了出来。茨威格引用伦敦商学院三位教授（Dimson / Marsh / Staunton）的研究：

1900 年投入 1 美元于股票	2000 年的结果
股息全部花掉	198 美元
股息全部再投资	16 797 美元

显而易见，股息才是股票投资的最大吸引力。

差了 84 倍。 甚至连 1929—1954 这个「四分之一世纪不回本」的惨淡时期，对不断把股息再投资的耐心投资者来说收益仍然是正数——因为当时年均股息收益率有 5.6%。回本靠的不是股价，是股息。

重点二：选普通股的四条规则（全章骨架）

格雷厄姆说这事「相对容易」，然后给了四条：

1. 适当但不要过分的分散化，你的持股数应限制在最少 10 只，最多 30 只不同的股票之间。

2. 你挑选的每一家公司应该是大型的、知名的，在财务上是稳健的。

3. 每一家公司都应具有长期连续支付股息的历史。（建议至少从 1950 年开始，即当时已连续 20 余年）

4. 投资者应将其买入股票的价格限制在一定的市盈率范围，参照过去 7 年平均每股利润的市盈率应控制在 25 倍以内；如果用过去 12 个月的利润，则应控制在 20 倍以内。

整理成一张可打勾的表：

#	规则	具体门槛	这条在防什么
1	分散	10~30 只，跨行业	防单只暴雷归零
2	质地	大型、知名、财务稳健	防公司本身消失
3	分红史	连续支付股息（≥20 年）	防「故事公司」——利润是不是真的
4	估值	7 年均利润 PE ≤ 25，或近 12 月 PE ≤ 20	防买贵，防「好公司套牢十年」

第 3 条格雷厄姆当年说「1971 年道指成分股均满足」；茨威格更新到 2003 年：要求连续 10 年股息记录，会把道指成分股中的微软排除掉，标普 500 里仍有 317 只符合；即使要求连续 20 年，标普 500 里也还有 255 只符合。这条筛子并不像想象中那么苛刻。

而第 4 条，格雷厄姆自己承认它的杀伤力：

但这一限制会把所有最强势最受欢迎的股票，排除在我们的投资组合之外。实际上，这将把几乎所有的「成长股」都排除在外，而这些股票正是过去若干年来股市的最爱，无论是投机者还是投资者均对其趋之若鹜。为此，我们必须对这种彻底的排除给出理由。

注意这个动作：他知道自己的规则要砍掉市场上最热的一整个板块，所以他停下来专门写了一节去论证。 这就是下一个重点。

重点三：为什么把成长股「彻底排除」——IBM 与德州仪器

先看定义。所谓成长股，是过去每股利润增长显著超过平均水平、并且预计未来仍将持续的股票。格雷厄姆引了一个当时的行业口径：真正的成长股至少会在未来 10 年内每股利润翻一番，即年复合增长率 7.1%。

（茨威格在脚注里顺手教了一个心算工具——「72 法则」：72 ÷ 增长率 = 翻倍年数。6% 增长 → 12 年翻倍；7.1% → 10.1 年。这个工具值得单独记下来。）

然后是格雷厄姆的转折：

显然，这样的股票是值得购买和拥有的，只要其价格不是太高。当然，也存在着问题，因为相对当期利润而言，成长股的价格一直都很高；相对于过去某一时期的利润而言，其市盈率更高。因此，在成长股投资方面带来很大的投机成分，从而使得此种投资的操作很难成功。

他不否认成长股是好公司，他否认的是「以那个价格买它」还算投资。 接着上两个案例：

案例一：IBM——「最佳普通股」也会腰斩两次

IBM「长期以来一直是成长股的龙头」，确实给多年前买入并持有的人带来了丰厚回报。但：

时间	发生了什么
1961—1962 年（6 个月内）	股价折损一半
1969—1970 年	又下跌几乎同样的幅度

案例二：德州仪器——涨幅是利润涨幅的 5 倍，然后跌掉五分之四

阶段	股价	每股利润
6 年上涨期	5 美元 → 256 美元（期间从未支付股息）	0.40 美元 → 3.91 美元
之后 2 年	跌至 49 美元（跌掉五分之四）	下降近 50%

格雷厄姆特意在括号里点出关键：

请注意，其股价的上涨幅度，相当于利润上升幅度的 5 倍；这是此类热门股的一般特征。

这是全章最值钱的一句技术性观察：热门股上涨时，估值扩张的贡献是业绩贡献的数倍。 而下跌时这个杠杆反向运作——利润只跌 50%，股价跌 80%。双重打击：不仅股市在走低，公司利润也在下降。

茨威格用 30 年后的一组对照证明这条规律没有过期：

格雷厄姆版（1970s）	茨威格版（2000-2002）	结果
IBM	微软	股价下跌 55.7%
德州仪器	思科	股价下跌 76%（此前 6 年上涨 50 倍）；而利润只下跌 39.29%

与过去一样，它们总是涨得更快，也跌得更狠。

所以格雷厄姆的结论：

对于防御型投资者来说，成长股的不确定性过高、风险过大。当然，如果股票选对了，买入的价格适当，并且在巨大的上涨之后、可能的下跌出现之前将其卖出，则会出现奇迹。但对于一般投资者而言，这种事情是可遇而不可求的。

注意他排除成长股的理由不是「成长股不好」，而是「成长股要求你连续做对三件事」：选对公司 + 买在合适价格 + 在大涨之后、大跌之前卖出。三件事里任何一件做错，前两件的正确都白费。对不做深研的人来说，这个成功率不值得下注。

替代方案：

我们认为，那些不那么热门，因此利润乘数较为合理的大型公司，反而是一种对大多数投资者更为合适的选择，尽管它们看上去不那么光彩夺目。

重点四：组合的调整——一年送检一次就够了

格雷厄姆对「调仓」这件事的态度低调到近乎冷淡：

我们的防御型投资者也应当寻求这种改进投资组合的建议——至少每年一次——就像其初次投资时会寻求建议一样。

但有三个附加条件，一条比一条重要：

由于他缺乏判断顾问优劣的专业知识，只能找那些声望最高的机构，否则「很可能会遭到一些『二把刀』的糊弄」；
必须向每一个顾问明确申明，自己要坚持本章开头提出的几项选股原则；
最后一句是重点：

如果一开始选定的股票组合很恰当，就没有必要对其进行频繁或大规模的改变了。

茨威格更新了工具（各种在线「投资组合追踪器」可以搭建自动监控系统），但补了一句警告：

格雷厄姆曾警告我们，不要完全依赖这种系统。你必须运用自己的判断来弥补软件的不足。

第 2 条尤其值得单独拎出来。 「向顾问申明自己的原则」这个动作，把「你替我挑」变成了「你在我的框架内替我挑」——主动权的位置完全不同。今天大多数人买理财产品，是先听推荐再问原则；格雷厄姆要求的是反过来。

重点五：美元成本平均法——23 个十年期的实测

也就是定时定额投资法。纽交所当年推「月度购买计划」，每月投入固定金额买一只或多只股票。格雷厄姆说 1949 年以来的大涨期里，这做法效果「相当令人满意」，特别是在有效防止投资者在错误的时间大量买入股票方面。

他引了露西尔·汤姆林森的完整研究：以道琼斯工业指数成分股为样本，覆盖 23 个十年期（第一个截至 1929 年，最后一个截至 1952 年）：

第 23 个购买期末的平均利润达 21.5%——股息不包括在内。

他也承认「其中有些时期，投资者的股票市值会出现明显的下降」。而汤姆林森的结论极其罕见地不留余地：

「无论证券价格出现怎样的波动，这种投资法都能使人满怀信心地取得最终的成功；迄今为止，尚无任何可与美元成本平均法相媲美的投资法问世。」

格雷厄姆自己替读者提了一个质疑，也自己答了：

质疑：谁能连续 20 年每月拿出同样数额买股票？「实在少之又少。」
回答：这个质疑「近年来已不那么有力了」。普通股已被广泛接受为储蓄投资计划的必要成分，所以「就像连续不断地买进美国储蓄债券和人寿保险一样，系统而一贯地购买股票，也不会对投资者造成多少心理和财务上的困扰」。每月金额不大，但 20 年下来「其总量会相当可观」。

这里藏着一个方法论要点：定投的真正难度不在数学，在「能不能变成一件不需要每次做决定的事」。 格雷厄姆的类比选得很准——没人每月为交保费而痛苦，因为它已经自动化了。

重点六：三个人的个案——寡妇、医生、年轻人

这是全章最生活化的一节。格雷厄姆给了三个人：

#	情况	格雷厄姆的判断
1	拥有 20 万美元、靠这笔钱养活自己和子女的寡妇	资金大致等比例投入美国政府债券和最高级别普通股（股票最高可到 75%，但前提是心理准备足够、且确信买价不高——「显然，1972 年初的股市，并不满足这一要求」）
2	职业生涯中期、拥有 10 万美元存款、每年还增加 1 万美元的成功医生	「他的投资选择也是大致相同」；新增存款也按原比例配置
3	周薪 200 美元、每年储蓄 1000 美元的年轻人	一部分投 E 系列债券；本钱太小不值得为成为进取型投资者接受严格训练，防御型标准做法「无疑是一种最简单、最合理的策略」

（茨威格提示：把这些数字乘以 5，就大致对应 21 世纪初的情况。）

三个人各有一个不同的教训：

寡妇的教训：绝对不能为了「额外收入」去投机。

有一件事她是不能去做的，那就是为了赚取一些「额外的收入」而进行投机性操作……为了维持生计，她最好是每年从自己的本金中获取 2000 美元，而不要将一半的本金冒险投入到不可靠因而具有投机性的活动中去。

「动用本金」听起来很糟，「投机博取额外收益」听起来很积极——格雷厄姆的排序恰好相反。

医生的教训：聪明和自信是障碍，不是优势。

他有一个重大的局限性，那就是他缺乏足够的时间来接受投资教育，照管自己的投资。实际上，医务人员在处理证券事务方面的无能是众所周知的。其原因在于，他们通常对自己的智力极具信心，且获利之心迫切，而没有认识到，投资的成功需要付出大量的精力和对证券价值做出专业判断。

「对自己的智力极具信心」被明确列为失败原因。 这句话适用范围远超医生——程序员、律师、工程师，凡是在别的领域被智力回报过的人都该读三遍。

年轻人的教训：可以试，但要用小钱试。

对于一个年轻的投资者来说，及早开始自己的投资教育和实践是很有利的。如果他以进取型投资者的方式进行操作，肯定会犯一些错误，并遭受某种程度的损失。年轻可以承受这些失败，并从中获益。我们奉劝那些初学者：不要把自己的精力和金钱浪费在试图战胜市场上。他们应当对证券的价值加以研究，并以尽可能小额的资金，来对自己的在价格和价值方面的判断进行尝试性的检验。

「以尽可能小额的资金检验自己的判断」——这是格雷厄姆给年轻人的全部建议，本质是「把学费控制在可承受范围内」。

三个案例最后收束到一句贯穿全书的判断标准：

投资者应买入何种证券以及追求多高的投资回报率，不能以个人的资金多寡为依据，而要看自己在金融方面的能力，其中包括知识、经验和性格等。

决定你该买什么的不是你有多少钱，是你有多少知识、经验和性格。

重点七：关于「风险」的说明——波动不是风险

这一节短，但它是第 8 章《市场波动》的预告，也是价值投资的定义性段落之一。

格雷厄姆先指出，「风险」和「安全性」在证券领域有两种不同含义，会造成混乱。他把「真正的风险」列出来：

债券到期不能支付利息和本金 → 不安全；
优先股/普通股的股息被削减甚至取消 → 不安全；
持有人很有可能不得不在其价格大大低于买价时抛售 → 含有风险。

然后是那个关键的排除：

不过，人们往往会把风险的概念，扩展到所持有的证券可能会出现下跌的情况，即使这种下跌只是周期性的和暂时性的，而且他无需在此时卖出。……但从实际意义上来看，我们认为这并非真正的风险。

他用了两个类比，都很硬：

类比	逻辑
住房抵押贷款	被迫在不利时机出售房屋会巨亏，但没人以此判断这笔贷款是否安全——「其安全性唯一的标准是，他能否按时还本付息」
经营一门生意	判断风险要看「亏损的可能性有多大」，而不是看「所有者被迫出售业务时情况会怎样」

结论：

就真正的投资者而言，单是市场价格的下跌，并不会导致他的亏损；因此，市场可能出现下跌这一事实，并不意味着他面临着实际的亏损风险。

格雷厄姆给「风险」下了一个收窄的定义——只把它用于「价值的损失」，具体三种情形：

证券的实际售出；
公司地位的严重恶化；
更常见的是——由于买价相对于内在价值过高而出现了亏损。

而第 3 种正是本章第 4 条规则（市盈率上限）的全部理由：

如果相对于股票的内在价值而言，买入价格过高，这种风险就会因此而呈现，即使出现严重下跌的股市在多年后能够收复其失地。

「即使多年后能收复失地，买贵了这件事本身就已经是亏损」——这句话把「长期持有能解决一切」的信仰堵死了。

重点八：把「大型、知名、财务稳健」变成可执行的数字

格雷厄姆很清楚形容词是靠不住的：

任何以形容词为基础的标准都总是含混不清的。

于是他给了量化界定：

形容词	可执行标准
财务稳健	工业企业：普通股账面价值 ≥ 总资本（含全部银行债务）的一半；铁路或公用事业公司：≥ 30%
大型	目前资产不低于 5000 万美元，或营业额不低于 5000 万美元
知名	规模位于所在行业的前 1/4 或 1/3（业内被认为是「主要的」而非「次要的」）

（茨威格更新：今天所谓「大型」，市值至少应达 10 亿美元；2003 年约有 300 只美股符合。）

但格雷厄姆紧接着自嘲了一句，这句话的方法论价值高于标准本身：

然而，过于执著如此随意性的标准则是愚蠢的。这一标准的提出只是参考性的。只要不违背关于「大型」和「知名」的公认含义，投资者为自己设定的任何标准都是可以接受的。

而且他认为这种模糊是好事：

由于这种定义固有的模糊性质，在那些适合防御型投资者的公司中，必定会有一部分被选中，另一部分则被淘汰。这种意见分歧和不同的选择不会带来不利的影响。实际上，它对股票市场的交易是有益的，因为这将使龙头股和次一级股票之间的差别，变得更微妙，层次更丰富。

格雷厄姆从不假装自己的数字是精确的。他要的是「量级正确的约束」，不是「小数点后两位的最优解」。

茨威格点评（第四版）

开篇引本杰明·富兰克林：「人类的幸福，大多不是来自于罕见的鸿运，而是来自于每天的一点点所得。」

点评一：被热牛奶烫过嘴，喝酸奶也会吹

经历 2000—2002 年的崩盘之后，防御型投资者为什么还要投资股市？茨威格先给了一句土耳其谚语：

「被热牛奶烫过嘴之后，再喝酸奶也会用嘴去吹。」

然后是关键的反转：

由于 2000—2002 年的股市崩溃是如此恐怖，许多投资者现在都觉得股票会烫伤自己。但是，殊不知，正是此种下跌已使股票市场的大部分风险得到了释放。在此之前，它确实是一杯烫牛奶，但现在已降到室温的程度了。

如今你是否应继续拥有股票，与几年前拥有的股票给你带来了多大的损失并无关系。如果股票的价格已变得相当合理，足以使你的财富今后得以增值，那你就应当购买它们，而不论其是否曾令你在不久前亏损过。

「该不该买」是关于价格的问题，不是关于你过去赔过多少的问题。 这是行为金融学里最难跨过的一道坎——把「决策」和「伤痛记忆」分开。

他还顺手给全债组合下了一个刻薄的判断：2003 年初股价仅略高于历史平均，而债券收益率很低，因此「那些出于安全性而购买债券的人，就好比一些烟民认为吸焦油含量较低的香烟可以避免肺癌一样」。

另外，茨威格在一开头就纠正了「敢不敢买股票」这个提法本身：

（是否持有股票）不是取决于你对风险的容忍程度，而是取决于你愿意在自己的投资组合方面花多少时间和精力。如果你的方法恰当，投资股票就会像持有债券和现金一样轻松容易。

点评二：「买自己熟悉的股票」——对彼得·林奇最大的误读

这是本章点评的主战场。茨威格先把靶子立正：20 世纪 80—90 年代初，「购买自己熟悉的股票」是最流行的投资口号，最有力的鼓吹者是 1977—1990 年执掌富达麦哲伦基金的彼得·林奇。

林奇的原意是：业余投资者拥有「常识的力量」这项优势——你发现一个很棒的新餐馆、新款汽车、牙膏或牛仔裤，看到附近店铺停车场总是车水马龙，就会对某只股票形成专业分析师都不具备的亲身感受。「最重要的是，你比华尔街更早获知这一信息。」

茨威格不否认这条规则：「并非毫无道理，而且多年来确实有成千上万的投资者从中受益。」 但——

林奇的这一法则，只有在你遵循以下结论时才有效：「找到一家看似有前途的公司只是第一步。下一步是对它进行研究。」他的真正意思是，在对一家公司的财务报表进行研究，并对其商业价值进行估量之前，决不能购买股票，无论其产品看起来有多棒，或他家的停车场停了多少辆顾客的汽车。

不幸的是，大多数股票投资者都忽略这一方面。

「熟悉」只是候选池的入口，不是买入的理由。 而被砍掉的正是后半句。

点评三：三个误读案例——史翠珊、兰蒂斯、安然员工

茨威格给了三个层层加重的案例：

案例一：芭芭拉·史翠珊的星巴克（个人版）

1999 年她宣称：「我们每天都要去星巴克，所以我买星巴克的股票。」

但这位歌舞剧明星却忘记了以下事实：无论你多么喜欢那里的牛奶咖啡，你仍然要对其财务报表加以分析，以确保其股价的高估程度不会超过咖啡。

茨威格补了一句：许多人因为喜欢亚马逊网站而买它的股票，因为 e-Trade 是自己的网络经纪商而投资其股份，「这些做法与芭芭拉·史翠珊的错误如出一辙」。

案例二：凯文·兰蒂斯的自信（专家版）

Firsthand 技术价值基金 1995—1999 年年均收益率 58.20%。CNN 访谈里有人问「凯文，你是怎样做到的？为什么我就做不到？」他兴奋地回答：

「哦，你也能够做到，你唯一要做的是，盯住你熟悉的事物，保持与该行业的密切联系，并经常跟业内人士交谈。」

结局在脚注里：从 1999 年底到 2002 年底，兰蒂斯的基金（投资对象大多是他自称拥有第一手资料的技术公司）价值损失 73.2%，比同期高科技基金的平均损失幅度还要大。

「你真正需要做的所有事情」并非只是关注「你所熟悉的事物」——这个反例是他自己提供的。

案例三：401(k) 里的自家公司股票（制度版）

对林奇法则的最大误用，出现在公司养老金计划上。如果你应当「购买你熟悉的公司」，那么最好的投资莫过于，把你在 401(k) 账户中的养老基金，用来购买你所在公司股票。毕竟，你在那里工作，难道你对该公司的了解不比对外面任何一家公司更充分吗？

不幸的是，安然、Global Crossing 和世界通信公司的员工们（其中很多人几乎将其全部退休金都投入了自家公司的股票，结果全军覆没）却发现，内部人所掌握的往往是一堆假象，而非真实情况。

这个案例的杀伤力在于：这三家公司的员工是全世界最「熟悉」这些公司的人。 熟悉度拉满，结果是退休金归零。

点评四：本土偏见——熟悉为什么反而危险

茨威格给出机制层面的解释，引卡内基梅隆大学菲斯霍夫等心理学家的研究：

对某一事物了解的加深，并不会显著减少人们夸大自己实际所知的倾向。

这就是为什么「投资于自己所了解之股票」的危险之所在。你掌握的情况越多，你对该股票缺点的把关就可能越松懈。

这种过度自信有个名字——「本土偏见」（home bias），即痴迷于自己已熟知事物的习惯。三组数据：

观察对象	本土偏见的表现
散户投资者	持有本地电话局股票的数量，是外地电话局股票数量总和的 3 倍
共同基金	持股的标的公司距基金总部的距离，比美国所有公司距其总部的平均距离短 115 英里
401(k) 投资者	把退休资产的 25%~30% 投在自己所在的公司

然后是一段极精彩的类比：

在电视新闻中，我们总是看到那些罪犯的邻居、好朋友或父母会深感震惊地叹道：「他以前看起来是一个多好的人啊！」这是因为，每当我们对某些人和事过于接近，我们就会想当然地以一种接受而非质疑的心态对待之，而不是像面对某些较为遥远的事物那样心存疑虑。

同理，对某只股票越熟悉，就越可能会使一个防御型投资者变得懒惰，认为自己无须为此费神了。不要让这样的事情发生在自己身上。

「熟悉会使人安于现状」——这句话是本章点评的中心论点。 亲近削弱质疑，而投资是一件必须靠质疑维持的活动。

点评五：防御型投资者的三条实施路径

茨威格把「怎么落地」拆成三条路，每条都带明确边界：

路径一：自己动手

通过低费率的自动投资经纪网站定期买入（当年每期佣金约 4 美元，无最低资金要求），可以每周或每月投资、把红利再投资、从银行账户自动划款。他给了三条冷水提示：

卖出佣金高于买进佣金——「要注意，快速卖出是股票投资的大忌」；
如果你每月只能省出 50 美元，4 美元佣金相当于 8%——但对小额投资者，这种微型投资网站「恐怕是你实现股票投资多元化的唯一途径」；
每年小额买入会带来大量税务记录麻烦：「如果你懒得对自己购买的股票持续进行详尽记录，你就不应投资股票。」

以及最重要的分散化底线：

其次，不要只买一只股票——甚至是少数几种股票。如果你不想分散下注，就干脆不要下注。格雷厄姆关于投资者必须分散持有 10~30 只股票的要求，仍然是股票投资的基本法则，而且你不能使这些股票过于集中于某一行业。

还有一条自检红线，我认为是整段点评里最实用的一句：

在你建立了这种自动导航式的网络投资组合后，如果你发现一年内交易的次数超过了两次，或每月为自己的股票投资花费的时间超过了一至两个小时，就说明有什么地方出问题了。切莫让互联网带给你的轻松和即时的感觉，使你沦为一个投机者；防御型投资者是靠冷静和耐心成为最后赢家的。

「一年交易 ≤ 2 次、每月花 ≤ 1~2 小时」——这是一条可以直接抄进自己投资纪律的量化标准。

路径二：寻求帮助

可通过折扣经纪人、金融规划师或全方位服务的经纪人。但：

有一件责任你无论如何也不能够交给他人，那就是（在把你的资金委托出去之前）对顾问的信誉及其收费的合理性进行充分调查。

路径三：借鸡下蛋（共同基金 / 指数基金）

对于防御型投资者来说，共同基金是一种既可获得股票投资的好处，又可避免其带来的麻烦的理想途径。

而其中最佳形式是指数基金：

其分散化和便利性最佳的形式，是购买所谓的指数基金——它根本无须基金对其进行任何监控和调整。指数投资基金是一种黄粱美梦式的投资，它无需任何劳作，也几乎不会带来任何意外，即使你像华盛顿·欧文笔下的那个懒惰的农夫瑞普·凡·温克那样一觉睡了 20 年。它们是防御型投资者实现自己梦想的地方。

点评六：美元成本平均法的实证——1929 年那个最坏的起点

格雷厄姆讲了定投的原理，茨威格补上最极端的实测。研究来自 Ibbotson Associates：

做法	起点（1929 年 9 月初）	十年后（1939 年 8 月）
一次性买入	12 000 美元买标普 500	只剩 7 223 美元
定投	100 美元起步，此后每月追加 100 美元	增至 15 571 美元

这就是按照规则买进的威力——即便是面临大萧条这样有史以来最糟糕的熊市。

同一个市场、同一个起点、同样最坏的十年：一个亏 40%，一个赚 30%。区别只在于「钱是一次进去的，还是分批进去的」。

他还给了一组近期数据：1999 年底到 2002 年底标普 500 持续下跌，如果以 3000 美元最低限额开立指数基金账户并每月追加 190 美元，总投资 6600 美元将亏损 30.2%——明显低于大盘 41.3% 的跌幅，而且「你在较低价位的持续补仓，将使你在市场出现反弹时获得丰厚的利润」。

具体执行模板（假设每月结余 500 美元）：

配置	金额
美国股票市场指数基金	300 美元
外国股票指数基金	100 美元
美国债券市场指数基金	100 美元

这样你就可以确信囊括这个星球上几乎所有值得拥有的投资了。精确得像时钟一样，每个月你都会买进更多的股票，如果市场下跌，你预定的投资金额就会比前一月买入更多的份额；如果市场上涨，同样的金额所能买到份额就会少于前一个月。

而它真正防住的是两件事：

以这种近乎自动的方式处置你的投资组合并持之以恒，就可以避免以下两种情形的出现：在市场似乎最具吸引力（实际上最危险）的时候，将手中的货币随意投向市场，抑或是在市场崩溃、股价确实便宜（但似乎更具「风险」）的时候，拒绝买进更多的股票。

点评七：「我不知道，也不在乎」

点评的结尾是全书最有名的段落之一。一旦你以指数基金为核心建立起永久性、自动导航式的投资组合，你就能对所有市场问题给出防御型投资者最有力的回答：

问题	回答	原因
债券收益是否会好于股票？	「我不知道，也不在乎。」	你已经自动拥有这两个品种
医疗保健股是否会令技术股黯然失色？	「我不知道，也不在乎。」	你已是这两类股票的长期拥有者
谁会是下一个微软？	「我不知道，也不在乎。」	只要它规模够大，指数基金就会买进它，你将搭上这班车
明年外国股票是否会强于美国股票？	「我不知道，也不在乎。」	是，则你获利；不是，则你以较低价格买进更多

让你能够理直气壮地宣称「我不知道，也不在乎」这种永久性且自动导航式的投资组合会令你获得解放，再也无须为预测市场走势而费尽心力，尽管其他人仍沉迷于这种不切实际的追求中。承认自己对未来所知甚少，以及对这种无知的心安理得，正是防御型投资者最强大的武器。

把「无知」从缺陷变成武器——这是第 5 章点评的终点，也是整本书态度最鲜明的一处。

本章难点拆解

难点一：既然成长股长期回报更高，为什么格雷厄姆要把它们「彻底排除」？

关键在于他排除的理由不是「成长股不好」，而是「成长股要求你连续做对三件事」：

选对公司（IBM 是对的，德州仪器某段时间也是对的）；
买在合适的价格（这一条最难，因为成长股「相对当期利润而言价格一直都很高」）；
在巨大上涨之后、可能的下跌出现之前卖出。

而热门股的定价机制让第 2、3 条几乎无法兼得：德州仪器股价涨幅是利润涨幅的 5 倍，意味着你付的钱里绝大部分买的是估值扩张，不是业绩。当估值反向运作时，利润跌 50%、股价跌 80% 就是必然结果（思科 30 年后重演：利润跌 39%，股价跌 76%）。

对防御型投资者来说，「三件事全做对」的概率不值得下注——这不是对成长股的判决，是对自己胜率的诚实评估。

难点二：「7 年平均利润市盈率 ≤ 25」这条规则在今天怎么用？

三个要点：

用「多年平均利润」而不是「最新一年利润」做分母——这是这条规则的灵魂。单年利润可以被周期、一次性损益、会计选择放大或压缩（第 12 章专门讲这个）。用 7 年平均，等于自动给周期性行业和「刚好今年爆发」的公司打了折。
两个门槛不是并列关系，是双保险：7 年均值 PE ≤ 25 且近 12 个月 PE ≤ 20。前者防「用一年好业绩掩盖多年平庸」，后者防「用远古的低基数掩盖当下的贵」。
这条规则在今天最接近的现成工具是希勒市盈率（CAPE，10 年通胀调整平均利润 PE）——上一章（第 3 章）已经出现过。格雷厄姆 1973 年用 7 年，希勒后来用 10 年，思路完全一致。

难点三：「波动不是风险」到底该怎么理解？——它不是让你无视下跌

格雷厄姆的定义收窄非常精确。他把「风险」只用于价值的损失，三种情形：

情形	是否真风险	说明
证券被实际售出（在低于买价时）	✅ 是	亏损已经实现
公司地位严重恶化	✅ 是	价值真的没了
买价相对内在价值过高	✅ 是，且「更常见」	即使多年后收复失地，买贵这件事本身已是亏损
价格周期性、暂时性下跌，且你无需卖出	❌ 否	「从实际意义上来看，我们认为这并非真正的风险」

注意第 4 行成立有一个硬前提：「而且他无需在此时卖出」。 这个前提由什么保证？——上一章的 25% 债券底仓（茨威格：「投资于债券的这部分缓冲资产，将使你有勇气在股市不景气时，继续持有其余的股票」），以及本章的分散化和「不需要靠投资收益补贴日常开支」。

换句话说，「波动不是风险」不是一句信仰，而是一个有前置条件的结论。 如果你满仓、加杠杆、且随时可能需要用钱，那么波动对你来说就是实打实的风险——因为你会被迫卖出，第 4 行就变成了第 1 行。

难点四：「买你熟悉的股票」和「投资你能力圈内的公司」是一回事吗？

不是。差别就在被砍掉的那半句上：

	熟悉度	是否研究财报与商业价值	结果
林奇的原意	提供候选池	✅ 必须（「下一步是对它进行研究」）	有效
流行的误读	直接当买入理由	❌ 跳过	史翠珊买星巴克、兰蒂斯基金跌 73.2%、安然员工退休金归零

而心理学给出的机制更反直觉：了解加深「并不会显著减少人们夸大自己实际所知的倾向」，反而「你掌握的情况越多，你对该股票缺点的把关就可能越松懈」。

所以「能力圈」的正确用法是：熟悉决定了你有资格研究哪些公司，不决定你可以跳过研究。 熟悉度是入场券，不是免检章。

一句话记忆点

防御型投资者选股只有四条规则：10~30 只跨行业分散、每家都是大型知名财务稳健、有长期连续分红史、7 年平均利润市盈率不超过 25 倍（近 12 个月不超过 20 倍）。第四条会把当年所有最热的成长股全部扫出组合——因为它们要求你连续做对「选对公司 + 买价合适 + 在大涨之后大跌之前卖出」三件事，而德州仪器的股价涨幅是利润涨幅的 5 倍，跌的时候利润跌 50%、股价跌 80%，思科在三十年后一字不差地重演了这一幕。真正的风险不是价格波动，而是买价高于内在价值——「即使出现严重下跌的股市在多年后能够收复其失地」，你也已经亏了（1929 年买入的人，要等到 1954 年，很多人没等到）。至于「买你熟悉的股票」，请把林奇被砍掉的后半句装回去：「找到一家看似有前途的公司只是第一步，下一步是对它进行研究。」熟悉会使人安于现状——安然的员工是全世界最熟悉安然的人。

留给你的思考题

拿本章四条规则去体检你现在的持仓：① 你有几只股票、集中在几个行业？② 每一家都是「大型、知名、财务稳健」吗（用格雷厄姆的量化口径：普通股账面价值 ≥ 总资本的一半）？③ 每一家都有连续 10 年以上分红记录吗？④ 用过去 7 年平均每股利润算出来的市盈率，有几家超过 25 倍？四条里你有几只股票是全部通过的？
格雷厄姆说成长股的问题是「要求你连续做对三件事」。回想你自己买过的最贵的一只股票：当时你对第 3 件事（在大涨之后、大跌之前卖出）有具体计划吗，还是打算「到时候看」？如果没有计划，那你买它的时候实际上在赌什么？
算一算你持仓里「估值贡献」和「业绩贡献」的比例：过去 3 年这只股票涨了多少、同期每股利润涨了多少？如果股价涨幅是利润涨幅的 3 倍以上，按格雷厄姆的说法这就是「此类热门股的一般特征」——如果估值回到 3 年前的水平，股价要跌多少？
茨威格给了一条量化红线：一年交易超过两次，或每月为股票投资花费超过一至两小时，就说明有什么地方出问题了。 统计一下你过去 12 个月的实际交易次数和每月花在盯盘、看资讯上的时间。按这条标准，你现在是防御型投资者，还是投机者？
「本土偏见」的三组数据（本地股 3 倍、基金持股近 115 英里、退休金 25%~30% 投自家公司）——你的组合里有多少比例是「因为熟悉所以买」的：自己所在公司/行业的股票、自己天天用的产品的公司、朋友推荐且你觉得「我了解这行」的标的？这部分里，你真正读过完整财报的有几家？
1929 年 9 月那个最坏的起点：一次性投入 12 000 美元，十年后剩 7 223；每月定投 100 美元，十年后变成 15 571。如果明天开始一轮持续三年的下跌，你现有的资金安排能让你每月照常买入吗——还是会因为「等跌完再说」而停掉？这个问题的答案，决定了定投对你到底是策略还是口号。

下期预告：第 6 章《积极型投资者的证券组合策略：被动的方法》——防御型的地图画完了，接下来轮到进取型。有意思的是，格雷厄姆讲进取型的第一章不讲「该买什么」，而是讲「不该买什么」：高等级优先股、二类债券、外国政府债券、新股发行（IPO）……他会告诉你一条听起来很奇怪的原则——进取型投资者不是「更敢冒险的防御型投资者」，他必须先把一整批「看起来收益更高」的品种从菜单上划掉，因为那些东西的高收益只补偿了别人的风险，不补偿你的。

读书笔记 05｜《聪明的投资者》第 5 章：防御型投资者与普通股