「AI 带我读书」第 003 期。《聪明的投资者》（1973 年第 4 版 + 茨威格点评）第 3 章《一个世纪的股市历史：1972 年年初的股价水平》。前两章分别处理了「你在投资还是投机」和「通胀会不会替股票兜底」，这一章格雷厄姆要做一件今天几乎没人愿意做的事：把 1871 年以来 100 年、19 轮牛熊的高低点，以及股价、利润、股息这三者的十年期关系摊在桌上，然后给「现在到底贵不贵」一个可计算的答案。 更值得看的是他做完之后立刻自我拆台——把自己 1948、1953、1959、1964 年四次判断的成绩单公开，包括那次「事实证明这并不是一个十分出色的建议」。

AI 带我读书·投资经典
百年股市史不能告诉你明天涨跌，但能给你一把量「贵贱」的尺子

本章要解决的核心问题

投资者该如何利用股市历史？具体地说：把股价、利润、股息这三者的长期关系摆出来之后，能不能对「当前市场水平的吸引力与危险性」得出一个有价值的判断？

格雷厄姆开篇就把定位说得很清楚：投资者持有的普通股组合，只是股市这一庞大机体的一个小小断面。 为谨慎起见，他应当具备一些股市历史知识，特别是关于价格重大波动、以及股价整体水平与利润和股息的各种关系的知识——在此基础上，他就能够对不同时期股价水平的吸引力和危险性得出某种有价值的判断。

注意这句话里没有「预测」二字。历史的用途是给现在的价格定位，不是给未来排时间表。 这是全章的方法论前提，也是后面所有内容的骨架。

格雷厄姆正文

重点一：为什么从 1871 年开始？——先交代数据的边界

格雷厄姆说得很老实：关于股票价格、利润和股息较为完备的统计数据起始于 100 年前的 1871 年，而且「前 50 年的资料不如后 50 年完整可靠，但也可以利用」。

他用了两种指数：

指数	来源与构成
考勒斯（Cowles）委员会指数	始于 1870 年，是标准普尔 500 指数的前身，与后者构成一个连续的整体
道琼斯工业平均指数（DJIA）	诞生于 1897 年，30 只成分股，29 只大型工业公司 + 1 只美国电话电报公司

这个「数据从哪来、可靠到什么程度」的交代非常重要——茨威格在点评里会用它做一把刀，反过来砍向 90 年代那些「股票 200 年来年均实际回报 7%」的畅销书。先记住这个伏笔。

重点二：70 年被切成三段，每段的年化完全不同

图 3-1 是标普工业指数（425 只工业股）1900—1970 年的走势。格雷厄姆让读者注意一件事：这 70 年包含三个阶段，每段各占约三分之一时间，而它们的年均涨幅相差极大。

阶段	特征	年均上涨
1900—1924	由一系列走势十分相似的 3~5 年市场周期组成	约 3%
1924—1949	牛市「新纪元」→ 1929 年顶点 → 大崩溃 → 不规则波动至 1949 年	仅 1.5%
1949—1968	有史以来最大的牛市	见下

第二段结束时的那句描述值得抄下来：「因此在这一阶段结束时，公众对股票已经毫无兴趣。由于物极必反，有史以来最大牛市出现的时机已告成熟。」

「物极必反」这四个字是本章的暗线，它在结尾会以另一种形式回来砸向乐观者。

第三段的数字：从 1949 年中期的 163 点到 1966 年年初的 995 点，道指 17 年上涨了 5 倍，年复合 11%，此外每年还有约 3.5% 的股息（标普 500 涨得更多，从 14 点到 96 点）。这一波可能已在 1968 年 12 月见顶（标普 425 工业指数 118 点 / 标普 500 的 108 点）。期间 1956—1957、1961—1962 有相当大的后挫，但按长久以来的说法可视为同一牛市周期中的回调，而不是单独的周期。

重点三：1963 年的「14% 收益记录」——一个「十分不符合逻辑的危险结论」

这是全章第一个关键场景，也是最值得今天的人对号入座的一段。

1963 年出现了高达 14% 以上的收益记录，随后被写进一项广受关注的学术研究（费雪与洛里发表在《商业杂志》1968 年 7 月号的经典论文《普通股投资的回报率：1926—1965 逐年记录》）。

这自然使得华尔街对这一优异的成就感到满意，同时也期待这种高水平的收益在未来仍将延续，这是一个十分不符合逻辑的危险结论。很少有人想到，这种大幅上涨已经显得过头了。

后果：按 1968 年最高点到 1970 年最低点计算，标普跌 36%，道指跌 37%。作为对照，此前最大的一次下跌发生在 1939—1942 年，跌幅 44%，反映的是珍珠港事件之后的风险与不确定性。

请把这两个数字并排看：一次是世界大战级别的恐慌（-44%），一次仅仅是「大家相信高回报会延续」（-37%）。估值过高本身，就能造出接近战争级别的跌幅。

而华尔街的戏剧性在于：两个指数又从 1970 年 5 月的最低点急速回升，标普工业指数还在 1972 年年初创出了历史新高。 这就是格雷厄姆写作时的现场——刚刚崩过一次，然后创了新高，而人们已经忘了。

他还补了一组容易被忽略的对照：1949—1970 年标普年均增长约 9%，远高于 1950 年以前任何类似时期；但最后 10 年低得多——标普 500 年均 5.25%，道指年均仅 3%。

重点四：表 3-2 才是本章真正的工具——十年期的三者关系

只看股价是不够的。格雷厄姆说：「为了对过去 100 年的股票经济得出全面的认识，除了股价走势之外，还必须了解相应的利润和股息情况。」表 3-2 用十年期平均数把各年波动抹平，给出股价、利润、市盈率、股息、股息收益率、股息支付率和年增长率。

摘取几个十年期（标普综合口径）：

时期	平均价格	平均利润	市盈率	股息收益率	股息支付率
1871—1880	3.58	0.32	13 倍	6.0%	67%
1891—1900	4.65	0.30	15.5 倍	4.0%	66%
1911—1920	8.62	0.86	10.0 倍	5.8%	58%
1931—1940	11.55	0.68	17.0 倍	5.1%	85%
1941—1950	13.90	1.46	9.5 倍	6.3%	60%
1951—1960	39.20	3.00	13.1 倍	4.2%	54%
1961—1970	82.50	4.83	17.1 倍	3.2%	55%

他的读法有三层：

① 总体是一幅持续上涨的画面。 第一个十年之后的九个十年里，只有两个十年的利润和股价平均水平是下降的（1891—1900 和 1931—1940）；而且 1900 年以后，各十年的平均股息从未出现过下降。

② 但增长速率相差很大。 二战后普遍强于战前各十年，但 20 世纪 60 年代的增长率要低于 50 年代。

③ 因此结论必须克制到近乎泄气：

今天的投资者无法从这些记录中看出，未来 10 年他们可以期望从股息和股价的上涨中得到多少收益，但它确实在股票投资的一贯策略方面提供了足够的启示。

这句话是本章的价值观：数据不给你预测，只给你「一贯策略」的理由。

他还专门指出表格没能揭示的一个问题：1970 年美国公司整体利润明显恶化，投资资本利润率下降到二战以来最低水平；该年相当多公司出现亏损，许多陷入「财务困境」，进入破产程序的公司创下近 30 年之最。结论与第 2 章咬合：大繁荣的时代在 1969—1970 年已告结束。

重点五：有史以来公众态度最引人注目的一次转变

接着是一组极简却极狠的对比。这是本章最应该背下来的一组数字：

	1949 年 6 月	1961 年 3 月
标普综合指数市盈率	6.3 倍（最近 12 个月利润）	22.9 倍
标普股息率	7% 以上	仅 3.0%
高等级债券利率	2.60%	4.50%

这无疑是有史以来股票市场公众态度最引人注目的转变。

注意第三行的存在感——股票变贵的同时，替代品（债券）反而变好了。这正是第 2 章「任何资产的吸引力都是相对的」的延续。

顺便，格雷厄姆在脚注里给了一把粗糙但极好用的市盈率尺子（他自己说这是「衡量股市状况的一种简单工具」）：市盈率不到 10 倍为较低，10~20 倍为适中，大于 20 倍则被认为是过高的。

而且他很诚实地记下了「担忧没有变成现实」这件事：对具有长期经验且天性谨慎的人来说，市场从一个极端蹦到另一个极端正是大麻烦的不祥之兆，他们会满怀忧虑地想起 1929 年——但这种担忧并没有变成现实。实际上 1970 年道指收盘价与 6 年半前相当，曾被侈受吹捧的「呼啸的 60 年代」不过是一系列小幅上涨继而下跌而已，无论企业还是股价，均未出现与 1929—1932 年大熊市相提并论的情况。

这一段的存在本身就是一种诚实：他没有把「谨慎」包装成「每次都对」。

重点六：自我审判——四次判断的公开成绩单

这是全书最少见的一种写法：作者把自己历版的市场判断逐条拉出来复盘，包括错的。

年份	道指	他当时的判断	事后
1948	180	「从其内在价值来看，当时的股价并不算高」	可取
1953	275	「从价值含量的观点来看是可取的」，但担心涨势已超历史多数牛市、绝对点位创新高，提醒投资者谨慎行事并采取混合型策略	「事实证明，这并不是一个十分出色的建议」——市场此后五年又涨了 100%
1959	584	「目前的股价水平是相当危险的……即使不是这样，市场自身的动能也会将其推向不合理的高度」	稍好一点，但仍与后来的发展相去甚远
1964	892	「坦率地讲，如果 1964 年的指数还不算过高，那就没有任何过高的点位了」	道指又涨 11.9% 到 995，随后跌到 1970 年的 632，年底收 839。「这一次的谨慎被证明是合理的。」

1953 年那次自我批评的措辞尤其好看：「一个优秀的预言家本应当预见到，市场将在未来五年上涨 100%。也许我们应该以如下说辞来进行自我辩解：在从事股市预测的人当中，几乎没有什么人对未来的看法比我们更具逻辑性。」——逻辑正确 ≠ 时点正确，他自己就是样本。

1962 年那段插曲则是最生动的注脚：道指从 1961 年 12 月的 735 点，在短短 6 个月内跌到 1962 年 5 月的 536 点（-27.9%）；广受追捧的「成长股」跌得最狠，龙头 IBM 从 1961 年 12 月的 607 美元跌到 1962 年 6 月的 300 美元；同时一批高价发行、被投机浪潮推向疯狂价位的「热门股」崩盘，许多股票在短短几个月跌幅即达 90% 乃至更多。

然后是情绪的完整循环，值得逐句读：

1962 年 6 月最低点：关于后市的预测大都以空头为主；
同年年底收复部分失地后：变得喜忧参半——倾向于怀疑；
从 1964 年开始：经纪公司乐观情绪再度高涨，关于后市的预测几乎是一边倒的看多，并随股市上升而始终存在。

这就是「市场先生」的实录版（第 8 章的预演）：预测的方向，永远跟着刚刚发生的价格走。

重点七：1964 年那份「何去何从」的具体清单

在评估 1964 年 11 月（道指 892 点）时，他给了三个结论，第一条今天读起来格外熟悉：

「原有的标准（价值）似乎已不再适用，而新的标准尚未经过时间的检验。」
投资者「必须根据某些重大的不确定因素来规划其投资策略」，并要考虑极端的两端：再涨 50%（道指 1 350 点），或同等幅度的暴跌（道指 450 点左右）。
「坦率地讲，如果 1964 年的指数还不算过高，那就没有任何过高的点位了。」

而他给出的动作是可以照抄的四条：

不要借钱购买或持有证券。

不要增加购买股票的资金所占的比重。

减少股票的持仓量，使之降低到总投资的 50% 以下；要尽量利用资本利得税方面的优惠，并将资金投入最高等级的债券或储蓄存款。

坚持美元成本平均（定投）方案的投资者可以继续定期买入，也可以在感觉市场价格较为安全时改变做法。

第 4 条后面还有一句极其懂人性的补充：「我们强烈建议，投资者不要在 1964 年年末的股价水平推出新的美元成本平均方案，因为假如在这种方案推出不久就出现严重的不利，那么他们就不会继续坚持这种做法了。」

请注意这个理由的类型：反对在高位新开定投，不是因为算不过来，而是因为新手在开局即巨亏时会放弃计划。同一个策略，对老手和新手的成功率完全不同——这是把行为风险算进策略设计的典范。

他也没忘了给读者留退路：「投资者不应仅凭本书的内容就认定 1964 年的股价水平过高，他们应当把我们的论证与华尔街其他资深专家的相反论证加以比较。归根结底，每个人都必须做出自己的决断，并对此负责。」

重点八：1972 年年初的实际估值——他怎么算的

到了正题。1971 年不同时段道指约 892 点，相当于上一版讨论的 1964 年 11 月水平。这次他改用标普综合指数（比 30 只股票的道指更具综合性和代表性），并把当期水平取整为 100 点。

引用亚里士多德《伦理学》的那句话，是他对「估值精度」的态度声明：

「探讨特定论题本身所包含的数量精确性是训练有素的头脑的一个基本特征。不能要求数学家接受模棱两可的结论，正如不能要求雄辩家进行严格的论证一样。」金融分析的工作，则处于数学家和雄辩家之间。

表 3-3 的核心数据（含 1971 年，债券利率与批发价格取该年 8 月数据）：

	1948	1953	1958	1963	1968	1971
收盘价	15.20	24.81	55.21	75.02	103.9	100（≈道指 900）
当年利润	2.24	2.51	2.89	4.02	5.76	5.23
最近 3 年平均利润	1.65	2.44	2.22	3.63	5.37	5.53
当年股息	0.93	1.48	1.75	2.28	2.99	3.10
高等级债券利息	2.77%	3.08%	4.12%	4.36%	6.51%	7.57%
股价 / 3 年利润	9.2 倍	10.2 倍	17.6 倍	20.7 倍	19.5 倍	18.1 倍
3 年利润率（利润/股价）	10.9%	9.8%	5.8%	4.8%	5.15%	5.53%
股息收益率	5.6%	5.5%	3.3%	3.04%	2.87%	3.11%
股票利润率 / 债券收益率	3.96 倍	3.20 倍	1.41 倍	1.10 倍	0.80 倍	0.72 倍
股息收益率 / 债券收益率	2.1 倍	1.8 倍	0.80 倍	0.70 倍	0.44 倍	0.41 倍
利润 / 账面值	11.2%	11.8%	12.8%	10.5%	11.5%	11.5%

推理链条极其干净，一共三步：

第一步（看起来是好消息）：1971 年 10 月近三年市盈率低于 1963 和 1968 年年底，与 1958 年大致相当——但比本轮长期牛市开始时的那几年高得多。

第二步（把利率拉进来）：这些指标本身并不能说明 1972 年 1 月股价太高，但如果把高等级债券的利率考虑进去，情况就不那么乐观了。 与债券收益相比，这一时期的股票回报率已趋于恶化。最刺眼的是最后两行的彻底颠倒：

1948 年股息收益率是债券的两倍，而现在债券收益率已经是股息收益率的两倍，甚至更多了。

第三步（结论）：

以 3 年平均利润为基准，债券收益与股票收益比率的逆转，足以抵消 1971 年年末股票市盈率的下降。因此，我们关于 1972 年年初股价水平的判断，与 7 年以前完全一样：从保守的投资观点来看，此时的估值是缺乏吸引力的。

这就是「相对估值」四个字的完整演示：市盈率降了，但结论没变——因为你能拿到的无风险替代品变好了更多。贵和便宜，从来不是一个绝对数，而是一个比值。

重点九：那句「这种粗心大意会逃脱惩罚吗？」

结尾他做了一次风险的分层，很值得学怎么说「我不知道，但我知道该防什么」。

一方面他承认没有可靠的危险信号：1971 年的走势似乎仍处于 1969—1970 年大跌后不稳定的恢复阶段；过去这种复苏曾在 1949 年之后引出持久的牛市（1971 年的华尔街对此充满期待）；鉴于许多买家在 1968—1970 年买进低等级新股而损失惨重，要想在 1971 年再度掀起新股发行浪潮显然为时过早。所以「股市目前尚未出现即将发生危险的可靠信号」，严格讲，在下一轮严重后挫或崩盘之前，道指似乎要再一次大幅超过 900 点水平。

另一方面他拒绝坐视：

在我们看来，1971 年年初的市场对不到一年前的惨痛教训视而不见，这显然是一个令人不安的信号。这种粗心大意会逃脱惩罚吗？ 我们认为，投资者必须事先想到即将面临的困难时期——也许会迅速重演 1969—1970 年的暴跌；也许会先来一轮牛气十足的上冲，然后继之以灾难性的崩盘。

请体会这个句式的力量：他不预测走哪条路，而是把两条路都写下来，并要求你的组合能同时活过这两条路。这与第 2 章「正是由于未来是不确定的」是同一套语法。

「何去何从」的答案只有一句：当道琼斯指数在 1972 年年初回到与 1964 年年底相同的点位（大约 900 点）时，我们的看法依然如故。

茨威格点评（第四版）

开篇引约吉·贝拉：「当你方向不明时，务必小心谨慎，因为你有可能不能到达目的地。」

点评一：他预见了 1973—1974

茨威格先给格雷厄姆记了一笔功：他展望两年后的股市，成功预见了 1973—1974 年的「灾难性」熊市——期间美国股市下跌了 37%（脚注：如果不计股息，那两年跌幅达 47.8%）。而且他的目光还透过未来 20 年，完全揭穿了当今市场大师和畅销书作家们的伎俩，尽管这些伎俩在格雷厄姆时代尚未登场。

那个被反复违反的核心观点是：聪明的投资者绝不能只靠过去的推测来预测未来。 而这正是 20 世纪 90 年代的饱学之士一犯再犯的错误。

点评二：书名一览就够触目惊心——从「道指 36 000 点」到「10 万点」

继沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔 1994 年出版《股票长期走势》之后，出现了一串同类书籍，其中最醒目的是（均在 1999 年出版）：

詹姆斯·格拉斯曼与凯文·哈西特，《道指 36 000 点》；
戴维·伊莱亚斯，《道指 40 000 点》；
查尔斯·卡德里克，《道指 10 万点》。

预言家们的论据是：自 1802 年以来，扣除通胀后股票年均回报率高达 7%，因此投资者未来也可期望同样的回报。

有些牛市论者甚至走得更远：既然过去 30 年股票「总是」能战胜债券，那么其风险必定小于债券，甚至小于银行里的现金；如果持有时间足够长久就可以消除任何风险——那为何还要首先计较购买价呢？

茨威格收集的三条现场发言，堪称时代切片：

时间	人物	原话	结果
1999-12-07	Firsthand 基金经理凯文·兰蒂斯（CNN《货币在线》，被问无线电信股市盈率是否高估）	「这不算过分。看看它们的高速增长，其增长的绝对价值是非常巨大的。」	他最钟爱的诺基亚 2000—2002 年「仅仅」下跌 67%，最惨的 Winstar 通信下跌 99.9%
2000-01-18	Kemper 基金战略分析师罗伯特·弗勒利希（《华尔街日报》）	「这是一种新的世界秩序。……由于股价太高，人们把令人满意的公司的股票抛售了，这是投资者所犯的最愚不可及的错误。」	他最看好的思科、摩托罗拉 2002 年暴跌 70% 以上；投资者仅在思科一只股票上的损失即高达 4 000 亿美元，比中国香港、以色列、科威特和新加坡四地的 GNP 加起来还多
2000-04-10	雷曼兄弟战略分析师杰弗里·阿普尔盖特（《商业周刊》）	「仅仅因为价格比两年前更高，股票市场的风险就更大了吗？答案是否定的。」	他提问时道指 11 187 点、纳指 4 446 点；到 2002 年底道指徘徊 8 300、纳指退缩到 1 300，前 6 年涨幅荡然无存

但是，答案是肯定的。过去是这样，将来也永远如此。

当格雷厄姆问道「这种粗心大意会逃脱惩罚吗？」，他知道，其答案永远是否定的。就像一位被激怒的希腊神，股票市场会使得每一个认为 20 世纪 90 年代末期的高回报具有某种正当性的人倾家荡产。

点评三：「胖者生存」——那个 7% 本身就是假的

这是本章点评里知识含量最高的一段，它直接抽掉了「股票长期永远战胜债券」的地板。

股票从长远来看会「永远」战胜债券的说法，有一个致命的缺陷：1871 年以前的可靠数据并不存在。

具体缺陷有多大？

用来反映美国股票市场最初回报的指数，仅包含了 7 只股票（茨威格特意补一句：是的，只有 7 只）；
可是到了 1800 年，美国已经拥有大约 300 家公司（许多相当于杰弗逊时代的互联网，如木制车轮和运河开发公司）；
后来其中很多公司破产了，其投资者亦随之颗粒无收；
但股票指数并没有把早期这些破产公司包括在内——这就是所谓「生存偏见」。

于是：这种指数严重高估了投资者的实际收益——因为他们并没有完全的先见之明，能够确切地知道应该购买哪 7 只股票。相对于每一家奇迹般的幸存者（如纽约银行、J.P. 摩根大通）而言，陷入财务灭顶之灾的公司不下千家，包括 Dismal Swamp 运河公司、宾州葡萄种植公司、Snickers Gap Turnpike 公司等等——这些公司都没有包含在「历史」股价指数中。

数字上的修正是致命的：

	1802—1870 年年收益（扣除通胀）
西格尔的数据：股票	7%
西格尔的数据：债券	4.8%
西格尔的数据：现金	5.1%
伦敦商学院蒂姆森等人的修正	股票收益至少被高估了两个百分点

因此，在现实世界，股票的收益并不强过债券和现金，也许还差一点。只有无知者才会宣称，历史已经「证明」，股票的表现肯定优于债券和现金。

（两个脚注也很关键：19 世纪 40 年代这些指数才扩展到 7 只银行股 + 27 只铁路股，「对于年轻的美国股市来说，这些样本股的选择相当荒诞，且缺乏代表性」；而且 1871 年至 20 世纪 20 年代的股票仍受生存偏见影响——这一时期有数百家汽车、飞机和广播公司半途而废并被历史湮灭，这一时段的股票收益可能也被高估了两个百分点。）

这一段和格雷厄姆开篇「1871 年以前数据不完备」那句遥相呼应——同一个数据边界，格雷厄姆用来约束自己的结论，而畅销书作者用来放大自己的承诺。

点评四：迈克尔·乔丹与「任何投资的价值都依存于买入价格」

格雷厄姆的答案总是来自逻辑分析和常识判断：

任何投资的价值都是而且必定永远是依存于你的买入价格。

90 年代末通胀消退、公司盈利欣欣向荣、世界大部分地区处于和平——但这并不意味着而且永远不意味着在任何价位买入股票都是物有所值的。既然公司能够挣到的利润是有限的，投资者为其支付的价格就应当适可而止。

那个类比堪称神来之笔：

迈克尔·乔丹也许是有史以来最伟大的篮球运动员，他像一块巨大的磁铁，把球迷吸入芝加哥体育馆。芝加哥公牛队为此向他支付了高达 3 400 万美元的年薪，但这并不意味着，公牛队值得为他付出每赛季 3.4 亿、34 亿或 340 亿美元的薪水。

「好」和「值」是两个问题——这句话可以用来处理今天 90% 关于「伟大公司多贵都该买」的争论。

同时茨威格给出了三个「长效良药」式的自问：

为什么股票的未来回报总是会与过去相同？
如果所有投资者都确信从长线看股票肯定会赚钱，股价会不会因此而被严重高估？
如果这种情况已经发生，未来的回报又怎么可能会很高？

点评五：乐观主义的局限性——预期跟着价格走，而不是反过来

1995—1999 年股市每年上涨幅度均在 20% 以上，这在美国历史上前所未有。于是：

时点	投资者/机构的预期
1998 年中	盖洛普为 PaineWebber 所做调查：投资者预期未来一年股票平均收益约 13%
2000 年初	预期收益率激增到 18% 以上
2001 年	SBC 通信把养老金预期收益率从 8.5% 调高到 9.5%
2002 年	标普 500 成分公司养老金计划平均回报率预期提升到 9.2% 的最高记录
2001—2002 年	盖洛普调查：投资者对未来一年收益率预期急降至 7%——尽管他们现在买进股票的价格仅为 2000 年的一半

后果也有账单：据华尔街专业机构估计，各公司关于养老金收益的乐观估计，将使其付出至少 320 亿美元的代价。

虽然投资者都知道他们应该低买高卖，但实际结果却往往背道而驰。「根据物极必反的规则」，投资者越看好股票市场的长期走势，他们短线出错的可能性就越高。

数字收尾：2000 年 3 月 24 日美国股市总市值达到 14.75 万亿美元的峰值；仅仅过了 30 个月，到 2002 年 10 月 9 日降至 7.34 万亿，降幅 50.2%，7.41 万亿美元的市值化为乌有。与此同时，许多市场权威人士显得非常悲观，预计今后几年甚至几十年股市会收益平平甚至负回报。

于是格雷厄姆式的一问：既然「专家们」上一次的判断如此糟糕，聪明的投资者现在为什么要去相信他们呢？

这就是「预期是价格的滞后指标」的完整实证：高价时预期 18%，半价时预期 7%——恰好反了。

点评六：怎么自己估未来回报——三要素加法

茨威格给了一个今天依然能直接用的框架。股票市场的走势依赖三个要素：

实际的增长（公司利润和股息的增加）；
通货膨胀的增长（物价总体上涨）；
投机活动的增长或下降（投资大众对股票兴趣的上升或下降）。

代入 2003 年年初的数字（长期每股利润年增 1.5%~2%，不计通胀；年通胀约 2.4%；股息收益率 1.9%）：

实际增长      1.5% ~ 2%
+ 通货膨胀        2.4%
+ 股息收益率      1.9%
= 合理期望   5.8% ~ 6.3%

从长期来看，这意味着你对股票年回报率的合理期望值应当在 6% 左右（或扣除通胀后为 4%）。 如果投资大众再度贪婪并把股票推入上升通道，这种投机狂热会把回报率短暂推高；相反，如果投资者被恐惧左右（像 20 世纪 30 年代和 70 年代那样），股票回报率会出现暂时性的下降。

注意第三项的定位：投机情绪只能带来「短暂」和「暂时性」的偏离——长期回报的地基只有前两项加股息。 这与第 1 章的戈登方程是同一个东西的两种写法。

点评七：希勒市盈率——格雷厄姆方法的现代版

耶鲁大学金融学教授罗伯特·希勒称他的估值方法源自格雷厄姆：把标普 500 现在的价格水平，与过去 10 年公司的平均利润（扣除通胀后）进行比较。

历史检验的结论很朴素：当此种市盈率高于 20 倍时，股市此后回报率通常会较低；当降到 10 倍以下时，此后回报率则会相当出色。

按希勒算法：2003 年年初股价为公司过去 10 年平均通胀调整利润的 22.8 倍——仍然处于危险区域，但已经比 1999 年 12 月的 44.2 倍下降了不少。

那么历史上处于类似高位时，此后 10 年发生了什么？表里挑几个最有代表性的（市盈率 / 此后 10 年总回报年均）：

年份	希勒市盈率	此后 10 年年均总回报
1929	22.0	-0.1%
1936	21.1	4.4%
1955	18.9	11.1%
1964	22.8	1.2%
1965	23.7	3.3%
1968	22.3	3.2%
1972	18.6	6.7%
1992	20.4	9.3%
18 个样本平均	20.8	6.0%

因此，从 2003 年年初与此类似的估值水平来看，股票市场在此后 10 年的表现，有时相当出色，有时又很糟，其他时期则表现平平。

茨威格的推断很有意思：出于保守谨慎的一贯作风，格雷厄姆会对过去的最高和最低回报加以平均，并预测此后 10 年股票的年回报率为 6%，或扣除通胀后的 4%。（有趣的是，这一预测正好与前文三要素加法得出的数目一致。）

与 90 年代相比 6% 只是小菜一碟，但比债券可能产生的收益要稍好一些——对大多数投资者来说，这已足以构成他们把股票纳入其投资组合的理由了。

（注意 1964 年那一行：格雷厄姆当年判断「如果 1964 年还不算过高，那就没有任何过高的点位了」。希勒的数据给他打了满分：22.8 倍，此后 10 年年均 1.2%。）

点评八：第二点教益——唯一确定的是你可能错

对于未来股票回报的预测来说，唯一确定之事，就是你可能会得出错误的结论。历史告诉我们的唯一无可争议的真理，就是未来总会出乎我们的意料，永远是这样。

金融史这一法则的一个推论是：对股票市场最感到惊讶的，正是那些自以为其未来预测确定无误者。像格雷厄姆一样保持谦逊，将使你免受自以为是而结果却满盘皆输之苦。

结尾那段很温柔，也很重要：所以你要尽量降低自己的期望值，但不要因此而泄气。在聪明的投资者看来，希望始终是存在的，因为理应如此。就股票市场而言，未来看起来越糟，其结果通常会越好。

最后是切斯特顿的对答——一位愤世嫉俗者说「上帝会赐福于无所求的人，因为他将不会感到失望」，切斯特顿的回答是：

「上帝会赐福于无所求的人，因为他会享受任何事物。」

本章难点拆解

难点一：读百年股市史，到底该「学」什么？

不是学「跌多了会涨回来」。格雷厄姆的用法有三条，一条比一条具体：

学分段：1900—1924 年化 3%、1924—1949 年化 1.5%、1949—1968 年化 11%。同一个市场，二十几年一个性格——所以任何用一段历史外推出的「长期回报率」都自带取样偏差。
学三者关系：光有股价没意义，必须同时看利润、股息、市盈率、股息率、以及债券利率。表 3-3 那两行「股票利润率/债券收益率」和「股息收益率/债券收益率」，才是他真正下判断的地方。
学纪律而非时点：他自己 1953 年谨慎、市场又涨了 100%。历史给的是概率和纪律感，不是时间表；市场可以「非理性」得比你能撑住的时间更久。

难点二：为什么 1971 年市盈率降了，结论却和 1964 年一样是「缺乏吸引力」？

这是本章最需要想通的一步。1971 年近三年市盈率 18.1 倍，比 1963 年的 20.7 倍还低；但同期高等级债券利率从 4.36% 飙到 7.57%。

于是两个比值全面恶化：股票利润率/债券收益率从 1.10 倍掉到 0.72 倍；股息收益率/债券收益率从 0.70 倍掉到 0.41 倍。 格雷厄姆的原话是「债券收益与股票收益比率的逆转，足以抵消股票市盈率的下降」。

结论：「贵不贵」不是看绝对市盈率，而是看你能拿到的替代品有多好。 利率一动，所有资产的吸引力排序就重排一次——这是第 2 章「任何资产的吸引力都是相对的」在本章的第二次出场，也是今天判断市场时最容易被跳过的一步。

难点三：「股票长期一定跑赢债券」错在哪里？

错在两层：

数据层（生存偏见）：1871 年前的样本只有 7 只股票，而 1800 年美国已有约 300 家公司，破产的那些没被计入指数。修正后 1802—1870 年股票收益至少被高估两个百分点——现实中股票并不强过债券和现金，也许还差一点。 更别说 1871—1920 年代那数百家半途而废的汽车、飞机、广播公司，同样可能高估两个百分点。
逻辑层（自我否定）：如果所有人都确信长期持股必赚，股价就会被推高到让未来回报变低的位置。所以「长期必赚」这个信念一旦普及，就会开始摧毁自己的前提。

正确说法是：股票的长期回报值得期待，但它的大小取决于你的买入价格；而「历史证明股票必赢」这句话，历史本身并没有说过。

难点四：三要素加法怎么用在今天？

框架是 股息收益率 + 实际利润增长 + 通胀 = 长期年化预期，投机情绪只影响短期。用它的关键在于诚实填三个数：股息率查得到；实际利润增长要用长期均值（茨威格用 1.5%~2%）而不是最近三年的爆发；通胀用可持续水平。

若你算出的期望值远高于 6%~8%，多出来的部分只能来自第三项——也就是你在赌「后面有人愿意出更高的价」。 这就把「我预期年化 20%」这类想法，翻译成了一句能被检验的话。

再叠加希勒市盈率作为横向校准（>20 倍此后回报通常较低，<10 倍通常出色，18 个高位样本此后 10 年平均 6.0%），你就有了格雷厄姆式的两把尺子：一把量绝对水平，一把量与债券的相对水平。

一句话记忆点

历史不是用来外推的，是用来定位的：把股价、利润、股息连同债券利率摆在一起，你才知道现在贵不贵——1971 年市盈率明明降了，结论却仍是「缺乏吸引力」，因为债券收益率反超了股息率两倍以上。任何投资的价值都必定永远依存于你的买入价格；乔丹再伟大，也不值 340 亿的年薪。而所谓「股票长期永远赢」，是一个被生存偏见抬高了两个百分点的错觉。你越确信长期看好，短线出错的可能性就越高。

留给你的思考题

用格雷厄姆表 3-3 的方法给你现在的市场做一次体检：指数股息率 vs 十年国债收益率，哪个更高？比值是多少？ 再对照 1948 年（股息率是债券 2 倍）和 1971 年（债券是股息率 2 倍以上）——你现在更接近哪一年？
用三要素加法算一遍你对未来 10 年的合理期望：股息率 + 长期实际利润增长 + 通胀。算出来的数字和你心里那个「目标收益」差多少？差额部分，你打算靠什么实现？
格雷厄姆把自己 1948、1953、1959、1964 四次判断的成绩单公开，包括「事实证明这并不是一个十分出色的建议」。你有没有一份自己的判断记录？ 如果没有，你凭什么知道自己的判断质量？
他反对在 1964 年那种高位新开定投计划，理由不是估值而是行为：新方案一开局就巨亏，人就不会坚持了。你现有的投资计划，是按「你能承受多大回撤而不放弃」设计的，还是按「历史收益率最高」设计的？
茨威格问「为什么股票的未来回报总是会与过去相同？」把这个问题指向你最有信心的那个资产（某指数、某行业、某国市场）：你相信它的理由，有多少来自机制，多少只是来自它最近几年的价格表现？

下期预告：第 4 章《防御型投资者的投资组合策略》——尺子有了，接下来是动手。格雷厄姆给出那条著名的 25%~75% 区间与 50/50 基准，以及为什么「定期再平衡」能把最容易被情绪绑架的决定，变成一道冷静的数学题。茨威格还会把它翻译成今天可执行的版本：再平衡的心理关，比数学关难得多。

AI 带我读书 03｜《聪明的投资者》第 3 章：一个世纪的股市历史与 1972 年年初的股价水平