「AI 带我读书」第 001 期。本系列第一本书是本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》——巴菲特称它「有史以来关于投资的最佳著作」。版本说明很重要：我们读的是 1971—1972 年由格雷厄姆本人修订、1973 年出版的第 4 版（他生前最后一版），加上 2003 年杰森·茨威格逐章补写的注释与点评，正文共 20 章。（市面上还流通着 1965 年第 3 版的译本，只有 16 章，章号与第 4 版完全不对应，别买错。）本期读导言《本书的目的》+ 第 1 章《投资与投机：聪明投资者的预期收益》。

新专栏「AI 带我读书」开篇：从投资经典《聪明的投资者》讲起

先给你一张全书地图（第 4 版 20 章）

格雷厄姆在导言里把这本书的定位说得极其克制：它「很少谈论证券分析的技巧，而将注意力更多地集中于投资的原理和投资者的态度方面」。 茨威格在导言点评里更直白——任何讲真话的书都不会教你如何战胜市场，本书真正要教的只有三件事：

1. 如何使你的投资亏损的几率最小化；
2. 如何使你获得持续收益的机会最大化；
3. 如何约束你的自我挫败行为——正是这种行为让大多数投资者无法发挥自己的潜能。

20 章可以归成 5 条主线：

主线	章节	一句话内核
① 投资 vs 投机	1	先分清你在干哪件事，再谈方法
② 宏观与历史的尺子	2、3	通胀与百年股市史，是给「贵不贵」定标尺
③ 两类投资者的组合策略	4、5、6、7	防御型 vs 积极型，走两条完全不同的路
④ 市场波动与外部帮手	8（灵魂）、9、10	市场先生、基金、投资顾问
⑤ 分析与选股工具箱	11—19	每股收益、公司比较、股票选择、可转换证券、案例、股息政策
⑥ 全书终点	20	安全边际——一切方法的最终落脚点

完整章目（方便你对照自己手上的书）：1 投资与投机 / 2 投资者与通货膨胀 / 3 一个世纪的股市历史 / 4 防御型投资者的投资组合策略 / 5 防御型投资者与普通股 / 6 积极型投资者的证券组合策略：被动的方法 / 7 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法 / 8 投资者与市场波动 / 9 基金投资 / 10 投资者与投资顾问 / 11 普通投资者证券分析的一般方法 / 12 对每股收益的思考 / 13 对四家上市公司的比较 / 14 防御型投资者的股票选择 / 15 积极型投资者的股票选择 / 16 可转换证券及认股权证 / 17 四个非常有启发的案例 / 18 对八组公司的比较 / 19 股东与管理层：股息政策 / 20 作为投资中心思想的「安全边际」。

读法：第 8 章（市场波动）和第 20 章（安全边际）是全书灵魂，巴菲特说吃透这两章就够了。其余章节都是为它们服务的工具箱。

还有一个必须先记住的时间坐标：格雷厄姆在导言末尾特意交代——本书中的「现在」指的是 1971 年年底或 1972 年年初。所以书里所有具体数字都要放回那个时代读，而原理才是跨时代的。

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导言：本书的目的

「忘记过去的人，必将重蹈覆辙」

这句桑塔亚纳的告诫，格雷厄姆认为「对于华尔街来说，没有哪一句话再真切和适用不过」。所以他会用很大篇幅讲金融史，追溯几十年前的陈年往事——因为要想聪明地投资，你必须事先知道不同的债券和股票在不同条件下的表现，而其中某些条件会在一个人的一生中反复重演。

「这不是一本教人如何成为百万富翁的书」

他一开篇就把致富幻想摁死，并且用一段金融史来说明：

1929 年狂热期，杜邦董事、通用汽车财务委员会主席、帝国大厦的主要推手约翰·拉斯科布在《女士之家杂志》上撰文《每个人都应该成为富人》，承诺：每月存 15 美元买优质普通股、红利再投资，20 年后你投入的 3 600 美元会变成 80 000 美元。

格雷厄姆按道指 30 只成分股粗算了一下：1929—1948 年这么做，1949 年初你手里大约是 8 500 美元——只有承诺的十分之一。

但真正精彩的是他接下来的转折：这 8 500 美元折算成年复合收益率超过 8%，而且是在道指 300 点开始买、1948 年底只剩 177 点的情况下取得的。所以他给出的结论不是「拉斯科布骗人」，而是两条：

• 任何乐观的预测和保证都极不可信；
• 不管市场如何，每月定期买入优质股这条原则很有说服力——也就是「美元成本平均法」（定期定额）。

第 4 版为什么必须重写：1965 年之后的六件新事

1. 高等级债券利率空前上涨；
2. 截至 1970 年 5 月，龙头股价格下跌约 35%，近 30 年最大跌幅（劣质股跌得更多）；
3. 批发和零售物价持续上涨，即使 1970 年经济整体衰退时涨势还在增强；
4. 「综合性」企业（conglomerate）、特许经营等新模式快速发展，伴随存信股、大量股票期权、误导性公司名、利用外国银行等花招；
5. 美国最大铁路公司破产（宾州中央，1970 年 6 月 21 日申请破产保护），许多昔日稳固的大公司债务过多，华尔街机构甚至出现清偿力问题；
6. 投资基金普遍追逐「业绩」带来的令人担心的后果。

他对此的态度是一条方法论：「稳健投资的基本原理不会随着年代的更替而改变，但这些原理的应用，必须随着金融机制和金融环境的重大变化作出相应调整。」

而他自己也当场被市场检验了一次：初稿完成于 1971 年 1 月，其时道指刚从 1970 年低点 632 点反弹；1971 年冲到 951 点，一片乐观；到 11 月最后一稿完成时又跌回 797 点，人心惶惶。「我们一直没有让这种波动影响我们对稳健投资策略的总体看法。」

一个被打碎的幻觉，和一个诚实的自我修正

1969—1970 年的下跌，帮助驱散了此前 20 年逐渐形成的幻觉：在任何时间以任何价位买入大盘蓝筹股最后都肯定能获利，中途的损失都会随新高而弥补。 格雷厄姆说这话「未免有些夸张」——股市最终会「回归正常」，这意味着无论投机者还是股票投资者，都不得不准备承受市值的大幅缩水乃至长时间被套。

更值得学的是他对自己立场的调整。1967 年底以来债券收益已是普通股股息的两倍多：

时间	最高等级债券利息	工业股股息率
1949（第 1 版）	2.66%	6.82%
1964 年底	4.4%	2.92%
1972	7.19%	2.76%

在这种反转下，他坦承「我们现在必须考虑是否应将债券投资的比例扩大为 100%，直到两者收益回归合理比率」。注意这个动作：他没有捍卫自己上一版的结论，而是让数据重新审判它——最后他还是回到了股债平衡，理由则留给了第 2 章的通胀分析。

增长前景 ≠ 投资利润：航空股这一课

流传最广的成功公式是「找到未来最有前景的行业，再找到其中最有前途的公司」。格雷厄姆用他 1949 年第一版里的原话打了自己一个「提前预防针」，然后给出两个案例：

• 航空业：运输量增长确实好算，甚至快过计算机行业，航空股也成了基金最爱。但技术问题加产能过度扩张，使利润极不稳定。1970 年运输量创下新高，却给股东带来 2 亿美元亏损（1945、1961 年也亏过），股价在 1969—1970 年跌得比大盘更狠。
• IBM：基金确实赚了钱，但因股价过高、增速不确定，投入不到组合的 3%，对整体业绩帮助很小；而它们在 IBM 之外的多数计算机公司上似乎并不赚钱。

两条教训，请刻在脑门上：

1. 某一行业显而易见的业务增长前景，并不一定会为投资者带来显而易见的利润。
2. 即使是专家，也没有可靠的方法能挑出前景光明行业中最有前途的公司，并把大量资金投进去。

（茨威格补了个时代注脚：40 年代末 50 年代初的「航空运输股」，跟半个世纪后的互联网股一模一样，当时最热的基金是「航空证券基金」和「飞行器与自动化基金」，最终都成了灾难。如今人们普遍认为，航空业自诞生以来的累计盈余少于累计亏损。）

「你的最大敌人很可能就是你自己」

导言里有一句被后世引用最多的话：

投资者的最大问题，甚至最可怕的敌人，很可能就是他们自己。「亲爱的投资者，问题不在我们的命运，也无关乎我们的股票，而在于我们自己。」

他还给了两个非常具体的心智训练：

• 建立度量或量化的观念：对 99% 的股票而言，都存在「某个价位便宜值得买、另一个价位太贵该抛出」。「将所付出的与所得到的进行比较，这种习惯是投资方面的一种宝贵特征。」
• 一个他多年前在妇女杂志上给的建议，妙得让人忘不掉：「购买股票要像购买食品杂货一样，而不要像买香水一样。」 惨重损失的根源永远是同一个——买的时候忘了问一声：「它价值几何？」

最后是投资这门艺术「并不广为人知的性质」，也是全书最反直觉的一句话：

普通投资者只需付出很小的努力和能力，就可以取得一种可靠（即便并不壮观）的成果；但要想提高这一可轻易获得的成果，却需要付出大量的努力和非同小可的智慧。如果你只想为投资计划付出一点额外的知识和智慧，却想取得大大超出一般的成果，你很可能会发现自己陷入一种更糟糕的境地。

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导言点评（茨威格）

开篇引梭罗《瓦尔登湖》：「如果你造了空中楼阁，你的劳苦并不是白费的；楼阁应该造在空中，现在要做的是在其下方建造地基。」

你是一个聪明的投资者吗？

格雷厄姆在第一版就定义过「聪明」，并明确指出它跟 IQ 或 SAT 成绩毫不相干。它的确切含义只是：

要有耐心，要有约束，并渴望学习；此外，你还必须能够驾驭你的情绪，并能够进行自我反思。 这种智慧「与其说是表现在智力方面，不如说是表现在性格方面」。

两个反例把这句话钉死了：

• 长期资本管理公司（1998）：由一群数学家、计算机专家和两位诺贝尔经济学奖得主管理的对冲基金，赌债券市场会回归「正常状态」，几周内损失 20 多亿美元，其倒闭几乎让全球金融体系倾覆。
• 牛顿（1720）：他持有南海公司股票，看到市场失去理智时说出名言「我可以计算出天体的运动，却无法揣摩人类的疯狂」，清仓获利 7 000 英镑（回报率 100%）。但仅一个月后，他在狂热感染下以高得多的价格买回，亏掉 20 000 英镑（约合今天 300 万美元）。此后终其一生，他不许任何人在他面前提「南海」二字。

按大多数人对「聪明」的定义，牛顿是有史以来最聪明的人之一。但被群众的狂热蒙蔽了理智，这位世界上最伟大的科学家的行为就像是一个傻瓜。

结论：如果你未能在投资领域取得成功，这并不是因为你愚蠢，而是因为你像牛顿那样，没有为自己建立投资成功所需的心理约束。

一系列的灾难（2000—2002）

茨威格写作时刚经历完这一切：

• 自大萧条以来最大的股市崩盘：2000 年 3 月至 2002 年 10 月，美国股票总市值损失 50.2%，约 7.4 万亿美元；
• 90 年代热门股（美国在线、思科、JDS Uniphase、朗讯、高通）跌得更惨，另有数百只互联网股票惨遭毁灭；
• 安然、泰科、施乐等因严重财务欺诈被指控；Conseco、Global Crossing、世通等破产；
• 会计事务所被指控炮制报表甚至销毁记录；一些高管侵吞数亿美元；
• 有证据表明，华尔街分析师在公开场合大力推荐的股票，私下里承认是垃圾。

而他的判断是：对于那些学习过并遵从格雷厄姆原理的投资者来说，这些损失大部分本来是可以避免的（事实上有的就避免了）。

「未曾兑现的确定之事」

三段当年被当作真理、如今读来像行为艺术的原话：

• Monument 互联网基金经理亚历山大·张（1999 年前 5 个月赚了 117.3% 之后）预言：未来 3~5 年年收益率 50%，「未来 20 年」年均 35%。（参照：共同基金史上最高 20 年回报是彼得·林奇的 25.8%。张的说法等于宣称能把 1 万美元在 20 年内变成 400 万。投资者没觉得可笑，次年反而追加了 1 亿美元。到 2002 年底，1999 年投入的 1 万美元只剩约 2 000 美元。）
• 美印基金经理阿尔巴托·维拉（1999 年净值暴增 248.9% 后）嘲笑怀疑者：「你是骑着马或坐在一辆老爷车上，而我则是开着一辆保时捷。」（1999 年底投入 1 万，到 2002 年底只剩 1 195 美元，是共同基金史上最差业绩。）
• 对冲基金经理詹姆斯·克拉默（2000 年 2 月）宣称互联网公司「无论在牛市还是熊市期间都会一路上涨」，并直接向格雷厄姆开火：「你必须抛弃互联网出现之前的所有教条、公式和教科书……如果遵照格雷厄姆和多德的指教——哪怕是一星半点——我们管理的基金将不会赚到任何钱。」（到 2002 年底，他钟情的股票十分之一已破产，平均投入 1 万美元只剩 597.44 美元，亏损 94%。）

茨威格的解剖刀很锋利：如果所有人都确信某个行业「显然」是最佳投资对象，那么它的价格就会被捧得高高在上，未来的上升空间也就荡然无存，因而只可能下跌。 而且他提醒：那些被封为下一批「确定之事」的东西——医疗保健、能源、房地产、黄金——结果也不会比高科技的神话好多少。

困难时刻要看到光明

2002 年，投资者从股票型基金抽回 270 亿美元，十分之一的人把股票投资减少了 25% 以上。90 年代末在股票越涨越贵时疯抢的人，如今在股价越来越便宜时抛售。 这正是格雷厄姆说的钟摆：从非理性的兴奋，摆向了毫无根据的悲观。

随着股价的走高，聪明的投资者会认识到风险在加大，而不是减少；反之，股价的走低，也会使得风险随之减少，而不是增加。 聪明的投资者在牛市中反而会忧心忡忡，因为它使股票变得昂贵；相反（只要你手上持有足够应付日常生活所需的资金），你应该欢迎熊市，因为它会把股价拉回低位。

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第 1 章 投资与投机：聪明投资者的预期收益

重点一：那个 1934 年的定义（全书起点）

早在 1934 年的《证券分析》里，格雷厄姆就给出了至今仍是行业标准的定义：

投资业务是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的业务就是投机。

他连三个关键词都定义了：「透彻分析」= 根据公认的安全和价值标准对事实进行研究；「本金的安全」= 防止在正常或合理的条件与市场变化下出现亏损；「适当的」回报 = 投资者愿意接受任何回报率（无论多么低），只要他做出的是理智的行为。

茨威格在点评里拆成三条同等重要的动作：

1. 买进之前，对该公司及其基础业务的稳妥性进行彻底分析；
2. 你必须细心地保护自己，以免遭受重大损失；
3. 你只能期望获得「适当的」业绩，不要期望过高。

以及那句划清阵营的话：

投资者会「根据公认的价值标准来判断股票的市场价格」，投机者则是「根据市场价格来确定价值标准」。对投机者来说，连续不断的报价好比是氧气，「切断它就会出人命」；而投资者对股票的价格走势则不那么看重。

格雷厄姆给过一个极好的自测题（1972 年《福布斯》访谈）：「问一问你自己：如果没有交易这些股票的市场，你还愿意以此种条件投资这家公司吗？」

重点二：术语的堕落，与一次绝妙的反讽

格雷厄姆说他 38 年来一直坚守这个定义，但「投资者」这个词的用法变了两次：

• 1929—1932 年崩盘后：所有普通股都被看成投机性的，有权威人士宣称「只有购买债券才能称之为投资」，于是他得为自己「过于宽泛」的定义辩护；
• 到 1972 年：反过来了——华尔街把所有买卖证券的人一律叫「投资者」，不问买什么、出于何种目的、以何价格、是现金还是保证金交易。

他举了一家著名财经报刊的两个标题作为「术语混乱」的标本：

• 1962 年 6 月（市场刚大跌、正酝酿更大幅上涨时）：「小投资者看空后市，他们正在进行小额股票的卖空交易」——在此时做空，可以说是最坏的时机；
• 1970 年 10 月：同一批人被称为「鲁莽的投资者」，这次是竞相抢购股票。

他刻薄地指出，「鲁莽的投资者」这个词本身就是个可笑的矛盾，类似于「挥金如土的守财奴」。

更妙的是 1948 年那份密歇根大学为美联储所做的调查：超过 90% 的受访者不赞成购买普通股，理由一半是「像赌博一样，不安全」，一半是「对此不熟悉」，只有 4% 认为股票能提供满意回报。而结果是——1949 到 1958 年，股市取得了有史以来最高的 10 年期回报，年均 18.7%。

当公众普遍认为股票高度投机、风险巨大时，股票价格其实相当有吸引力；反之，当股价已被推升到危险高度时，买股票反而被称为「投资」，买股票的大众反而被称为「投资者」了。

（茨威格的对照：2002 年底《商业周刊》调查显示只有 24% 的人愿意加仓，而 3 年前这个比例是 47%。）

由此他得出一个很多人忽略的重要结论：那种「买入一组代表性普通股就是纯正投资、不必担心市场或报价风险」的策略已经不复存在了。 大多数时期，投资者必须承认自己持有的股票经常包含投机成分，任务是把它控制在较小范围，并在财务和心理两方面做好面对不利后果的准备。

重点三：投机不可耻，但有三种「不明智的投机」+ 一个铁律

格雷厄姆的态度非常成熟：直接的投机并不违法，也与道德无关，而且（对大多数人而言）也不会充实你的腰包。 而且某些投机是必然且不可避免的——股票赚亏机会同在，必须有人去承担风险。

（茨威格补了投机的两点正面价值：没有投机，那些未经检验的公司——如亚马逊和早期的爱迪生电气——永远无法筹到发展所需资本；另外，每一次买卖都是风险的交换而非消失：买家承担下跌风险，卖家承担卖出后上涨的风险。）

但下面三种情况下的投机就不明智：

1. 自以为在投资，实则投机；
2. 在缺乏足够知识和技能的情况下，把投机当成一种严肃的事情，而不是当成一种消遣；
3. 投机投入的资金过多，超出了自己承担亏损的能力。

他还点名了两类人：任何做保证金交易的非专业人士都应认识到自己在投机（而其经纪人有义务提示）；任何抢购所谓「热门股」或有类似行为的人也是在投机，或者说在赌博。

于是有了那条著名的操作纪律：

如果你想试试运气，不妨拿出一部分资金——越少越好——并为此单开一个账户。千万不要因为市场的上涨或利润的激增而加大对该账户的投入（此时，应考虑把资金撤出投机账户）。不要把你的投机操作与投资操作放在一个账户中进行，也不能在思想上将二者混为一谈。

重点四：防御型投资者能指望什么——25%~75% 与戈登方程

防御型投资者的定义是：关心资金安全，同时又不想多花时间和精力的人。

核心配置纪律（第 4 版仍然坚持）：

把资金分配于高等级债券和蓝筹股，其中债券所占比例不低于 25%、不高于 75%，股票与之相适应。最简单的做法是两者各占一半，并根据市场变化做 5% 左右的小幅调整。另一种策略是：当「感觉市场已处于危险的高位」时把股票降到 25%；当「感到股价的下跌已使其吸引力与日俱增」时把股票提到 75%。

他把 1965 年和 1972 年的算术摆在一起，非常值得抄下来看：

	1965 年（道指 892）	1971 年底—1972 年初（道指约 900）
高等级债券收益	应税 4.5% / 免税 3.25%	中期公司债税前 8%，州市政税后 5.7%，5 年期国债 6%
蓝筹股股息率	约 3.2%	约 3.5%
股票预期总回报	股息 3.5%~4.5% + 基础价值等额增长 ≈ 7.5%	股息 3.5% + 增值 4% ≈ 7.5%（税后 5.3%）
结论	股债对半 ≈ 税前 6%	债券显然比股票更有利可图

请注意这里格雷厄姆的诚实到什么程度：他直说，「如果我们可以确定此结论的正确性，我们将劝告防御型投资者将全部资金投入债券，而不要购买任何股票」，直到债息与股息的关系转向有利于股票。

那他为什么最后没这么建议？ 因为四种「我们无法排除」的可能性：通胀加速；美国企业利润大增而无通胀；股市出现没有内在价值支持的巨大投机浪潮；以及其他想不到的原因。任何一种出现，都会让 100% 押注债券的人后悔。 于是他重申那条基本折衷策略：股债各半，或各自限定在 25%~75% 之间。

这一节还藏着全书最重要的一句方法论，茨威格特意提醒读者「重温一下这位最伟大的投资家是怎么说的」：

未来的证券价格是根本无法预测的。

茨威格接着给出推论：既然你无法预测市场的走势，你就必须学会预测和控制自身的行为。

而茨威格在脚注里把格雷厄姆这套算法命名为戈登方程（Gordon equation，有的印本因识别问题印成「苹登方程」）：

股市的未来收益 ≈ 当前股息收益率 + 公司的预期利润增长率（再叠加通胀考虑）

他还替格雷厄姆算了成绩：1972 年初到 1981 年底，股市年均收益 6.5%——预测得相当不错；但同期年均通胀 8.6%，足以吃掉股票投资的全部收益。

最后是那个必须记住的落差：这 7.8% 的预期，跟 1949 年后 20 年牛市里 14% 的回报相比似乎并不振奋。但——

1949—1969 年间道琼斯工业指数上涨了 4 倍，而公司的利润和红利大约只增长了 1 倍。因此这一时期股市的大幅上涨，在很大程度上是由于投资者和投机者的态度转变，而非公司内在价值的提升。从这个角度看，这种上涨可称之为「自我膨胀」。

他还顺手给了两条选股底线：投资者不能指望通过买任何新股或「热门」股获得优于平均水平的收益，从长远看这几乎无疑会产生相反的结果；防御型投资者只应购买那些长期具有盈利记录和强有力财务状况的重要公司的股票。以及三个补充做法：买一只地位稳固的投资基金、聘用知名投资咨询公司、采用美元成本平均法（定期定额）。

重点五：激进型投资者——先确定自己不会更糟

这是本章最容易被误读的一段。格雷厄姆的第一句话不是「怎么赚更多」，而是：

激进型投资者当然会期望自己取得比防御型更好的收益。但是，他必须首先确定，自己不会收获更糟的结果。 我们经常会看到，投入更多的精力、进行大量的研究、同时具备很好天赋的人，在华尔街不仅没赚到钱，反而亏损了。如果用力的方向是错误的，这种力量就好比是一种障碍。

他先枪毙三种最流行的「跑赢市场」方法：

方法	做法	格雷厄姆的判决
市场交易	涨了买、跌了卖，挑「表现」好的股票，少数人卖空	从理论和实践看都算不上投资——它不是「经过彻底分析、能保证本金安全并获得满意回报」的业务
短线择股	买已报告或预计将报告业绩增长、有利好的公司	公司当年业绩已是华尔街众所周知之事，次年预期也已被仔细考虑过——你在基于同样理由做别人在做的事
长线择股	看重过去良好成长记录，或押注尚未盈利但前景光明的公司（高技术、医药、电子等）	预测完全错误的可能性比短线更大（航空业就是例子）；连专家都常常误入歧途

他把失败原因归结为两重障碍：首先，人总是会犯错误；其次，人的竞争能力有限。 即使你判断无误，当前的市场价格也许已经充分体现了你的这种预测。

由此推出一个「合乎逻辑但令人不安的结论」——想持续合理地跑赢平均，策略必须同时满足两个条件：

（1）具有内在稳健性和成功希望；（2）在华尔街并不流行。

那这种策略存在吗？存在，但他给的现实感极强：投机性股票的价格往往会走过头；某些股票会因无人关注或毫无根据的普遍偏见而被低估。听起来「任何具有良好计算能力的聪明之士都能靠别人的愚蠢稳定赚钱」——

但这只是表面上的东西，实际上并没有这么容易。 买入一只被忽略、被低估的股票赚钱，通常需要长期的等待和忍耐；而卖空一只被高估的热门股，不仅考验胆略和耐力，而且考验财力。这种原则是稳健的，成功运用也并非不可能，但它绝不是一种可以轻易掌握的技术。

重点六：一条铁律——好方法会自我衰减

本章末尾这段是全书最深刻的洞察之一。格雷厄姆举了自己亲历的三个曾经有效、后来失效的例子：

1. 买卖点公式：1949 年他研究了此前 75 年的股市波动，得出一个用利润和当期利率确定道指买卖价位的公式（低于「中心/内在」价值时买入，高出时卖出），正是罗斯柴尔德法则「贱买贵卖」的应用——与华尔街一贯奉行且遗祸无穷的「追涨杀跌」完全相反。「令人惊奇的是，1949 年以后，这一公式已不再适用了。」
2. 道氏理论：1897—1933 年间成果辉煌，1934 年以后表现颇有疑问。
3. 低于营运资本的廉价股：售价低于净流动资产本身价值（不含厂房、且已扣除优先债务）的股票，卖价远低于其作为非上市企业的价值——任何私人业主都不会在这种荒谬低价卖出自己的股份。1957 年的清单上有近 200 只这样的股票，操作下来平均年收益远高于其他方式。但接下来的 10 年里，这些股票消失了。（有意思的是：1970 年低点它们又大批涌现，年底仍足够构成一个完整组合。）

他把这个现象命名为「自我衰减过程」（类似收益递减法则），并用「特殊情况」套利来说明：交叉套利、资产清算、保护性对冲、并购套利，老手曾能在多年里以最低风险获得 20% 以上年收益；但随着交易成倍增加、障碍也成倍增长，不少人在这种曾一度稳赚不赔的操作中赔了钱，过多的竞争已使整体利润下降。

最后他给激进型投资者划了一条成本效益线，非常务实：

我们认为，除非投资者能从中获得比平均水平高出 5% 以上的税前收益，否则是不值得费心费力去发掘此类证券的。

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第 1 章点评（茨威格）

开篇引帕斯卡尔：「人类所有的不快乐，均来自一个原因：不知道如何安静地呆在家里。」

谁在稳赚？

为什么无论当天市场表现如何，收盘钟声一响，纽交所的场内经纪人总是心情愉悦？因为只要你进行了交易，他们就会赚钱——不论你是否赚到了钱。

他给出一个精准的类比：股市投机就像在赌场下注或赌马，华尔街已经把输赢的几率确定在有利于庄家的刻度上，最终能在自己的游戏中战胜任何试图取胜的人。而投资是一种独特的赌博游戏，只要你按照有利于自己的规则去参与，最终就不会赔钱。

投资者是为自己赚钱，而投机者则是为其经纪人赚钱。 这就是华尔街总是贬低脚踏实地的投资、吹捧华而不实的投机的原因所在。

高速行驶的危险

那个类比值得记一辈子：130 英里的路，守时速 65 英里要 2 小时；开 130 英里 1 小时就到。如果我这么开了而且没出事，我算「正确」了吗？听到我夸耀它「管用」，你也忍不住想试试吗？

那些关于战胜市场的浮华噎头大多也是如此：就短途旅行而言，如果你够幸运，它是管用；但从长期来看，它会要了你的命。

数据上的「集体多动症」：

	1973 年（格雷厄姆最后修订时）	2002 年
纽交所年换手率	20%（平均持股 5 年）	105%（平均持股 11.4 个月）
共同基金平均持股期	接近 3 年	10.9 个月

连最有信誉的机构也一样：1995 年初，当时世界最大共同基金富达麦哲伦的经理杰弗里·韦尼克持仓中科技股占 42.5%，他宣称持有人「投资本基金志在长远……他们相信长期投资才是最佳策略——就像我一样」。6 个月后，他售出几乎所有科技股，在忙乱的 8 周内变现近 190 亿美元。 到 1999 年，富达折扣经纪部推荐客户用 Palm 手持电脑随时随地买卖股票，配合新口号「争分夺秒」。

极端案例：1999 年彪马科技的股票平均 5.7 天就换手一次；尽管纳斯达克的座右铭是「未来 100 年的股票市场」，它许多客户持有一只股票的时间还不到 100 个小时。

金融视频游戏

茨威格搜集的 90 年代末网络券商广告，今天读起来像行为艺术：

• 发现经纪行（摩根士丹利旗下）的广告里，拖车司机指着仪表板上的热带海滨照片说那是自己的家，「严格地讲，这是一个国家」；
• 美国交易（Ameritrade）广告里，家庭主妇慢跑回来打开电脑点几下鼠标就惊呼「我想，我刚赚了 1 700 美元！」；
• 水房（Waterhouse）广告里问篮球教练菲尔·杰克逊懂不懂网络交易，他答「我正准备去做这种交易」。（茨威格的吐槽极精彩：如果把这套哲学用到篮球场上——对其他球队一无所知，却说「我已经准备好跟他们开赛了」——这可不像是一个能拿冠军的方法。）

1999 年至少有 600 万人网络交易，约十分之一是超短线交易者。25 岁的前餐饮服务生尼古拉斯·伯巴斯嘲笑说「以前我是做长线投资的，后来发现这种做法并不明智」，现在一天买卖 10 次；女歌手芭芭拉·史翠珊说「我属于金牛座，就像是一头对红色敏感的公牛。如果我看到赤字，我就会马上卖出我的股票」。（茨威格的注脚：聪明的投资者永远不会仅仅因为股价下跌而抛售，她始终应该首先考虑公司的基础业务是否发生了改变。）

结果是：股票已经与发行股票的公司完全脱节，变成了纯粹的抽象物，一条在电视或电脑屏幕上漂移的曲线。如果这一曲线在向上移动，则万事大吉。

三个荒诞到极点的例子：

• Juno 网络服务：1999 年 12 月 20 日宣布一项「旨在尽可能陷入亏损」的开创性计划——所有零售服务全部免费，还要花数百万美元打广告。这个「剖腹自杀」计划公布后两天，股价从 16.375 美元涨到 66.75 美元（12 个月后跌到 1.093 美元）。
• 股票代码乌龙：1998 年底，小型房屋维修企业 Temco 服务（TMCO）几分钟内上涨近 3 倍并爆出天量，只因数以千计的交易者把它错当成当天 IPO 的互联网宠儿 Ticketmaster Online（TMCS）。90 年代末这种事至少发生了 3 次。
• 分析师喊价：1998 年底 CIBC Oppenheimer 的亨利·布洛杰特说「互联网公司估值更重要的显然是艺术，而非科学」，仅以未来增长可能性为基础把亚马逊目标价提到 150~400 美元，当天股价涨 19%，3 周后就超过 400；一年后普惠的沃尔特·皮斯克预测高通 12 个月内到 1 000 美元（该股当年已涨 1 842%），结果当天再涨 31% 到 659 美元。（2000 和 2001 年，亚马逊和高通市值分别损失 85.8% 和 71.3%。）

奥斯卡·王尔德那句话在这里正中靶心：这些人「知道所有事物的价格，却不知道任何事物的价值」。

模式化操作的失败

茨威格拆了三个曾被吹上天的「稳赚模式」，它们至少违背了格雷厄姆三标准中的一条：

① 一月效应。 80 年代的论文和畅销书都说小盘股岁末年初会大涨，12 月下半月买入持有到 1 月能超市场 5~10 个百分点。成因是真实的：投资者年底卖出低价劣质股锁定亏损以抵税；基金经理为保住排名不愿在年终持股名单上出现下跌的无名小盘股——这些因素让小盘股暂时变便宜，抛压在 1 月停止后就反弹。但它正在自我消解：知道的人越多、12 月买的人越多，股价就不那么便宜了；更致命的是，据 Plexus 集团测算，买进再卖出这类小盘股的费用相当于投资总额的 8%——扣掉经纪费用，一月效应的收益已完全付之东流。

② 只按「管用的方法」行事。 1996 年詹姆斯·奥肖内西出版《华尔街的有效策略》，声称 1954—1994 年可以把 1 万美元变成 807 万，年均 18.2%，方法是买 50 只年回报率最高、5 年利润持续上涨、市销率小于 1.5 倍的股票。他还去美国专利局为这套「自动投资策略」申请了专利，成立 4 家基金，1999 年底募集 1.75 亿美元，并在股东信里宣称「通过既定的路线，坚持我们久经考验的投资策略，我们一定会达到长期目标」。结果：书一出版策略立刻不管用了。 两只基金烂到 2000 年初关门；4 年里标普 500 几乎一直领先于他所有的基金；2000 年 6 月他把基金交给了新管理人。茨威格的毒舌收尾：如果书名改成《曾经在华尔街行之有效的策略……在我写作本书之前》，股东也许就不会那么郁闷了。

③ 「傻瓜四部曲」。 90 年代中期杂耍（Motley Fool）网站力推：一年只花 15 分钟规划，就能「大大超过过去 25 年的市场平均收益率」，而且「风险是最低的」。做法是——在道指成分股里找出价格最低且股息最高的 5 只，去掉价格最低的那只，把 40% 资金投入价格第二低的，其余 3 只各 20%，一年一换。他们说 20 年能把 2 万美元变成 179.1 万。

用格雷厄姆的定义一验就穿：

• 剔除股价和股息最具吸引力的那只、去选其余 4 只不那么优秀的——有哪一种「透彻分析」支持这种做法？
• 把 40% 押在一只股票上，这难道是「风险最低」？
• 只买 4 只股票，能达到保证本金安全的分散化程度吗？

「一言以蔽之，『傻瓜四部曲』堪称有史以来最荒谬的选股方法之一。」 最扎心的是《货币》杂志的对照实验：随手用公司名不含重复字母的股票组个组合，表现竟和傻瓜四部曲几乎相同——两者都出于同一理由：纯属运气。 2000 年它选出的四只股（卡特彼勒、柯达、SBC、通用汽车）亏损 14%，而同年道指只跌 4.7%。

茨威格的总结机制，比结论本身更有价值——这类机械方法必然「自我毁灭」，原因有两条：

首先，如果此种方法纯粹出于统计上的侥幸（如「傻瓜四部曲」），单凭时间的推移就可以证明它原本就是没有意义的；其次，如果此种方法过去确实有效（如一月效应），随着广为人知，市场精英总是会削弱其未来的效力，而且通常会使其完全失效。

而格雷厄姆早就给了这一切的解药：

股票未来表现的好坏，是由其背后公司业务的好坏决定的——仅此而已。

「这些事例表明，在华尔街只有一种东西从来不会陷入熊市，那就是愚蠢的想法。」

如果就是手痒想投机？——10% 铁律

茨威格把格雷厄姆的纪律翻译成一个可执行的版本：就像聪明的赌徒只带 100 美元下赌场，而把其余资金都锁在旅店的保险箱里。

1. 投机就是投机，千万不要自以为是在投资；
2. 如果把投机看得太认真，它就会变得十分危险；
3. 你必须严格限定你的赌注——单开一个「赌资」账户，对我们大多数人来说，总资产的 10% 已经是甘愿冒投机风险的上限；
4. 永远不要把投机账户与投资账户混为一体，永远不要在思想上把投机与投资混为一谈；无论如何，永远不要使「赌资」账户超出 10%。

他最后承认了人性：赌博总是人类天性的一部分，对大多数人来说，甚至对它稍加抑制都是一种徒劳之举。但你必须限制和约束它——为了确保自己永远不会把投机与投资相混淆，这种约束是唯一最好的办法。

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本章难点拆解

难点一：为什么「努力多」不等于「回报高」？

因为格雷厄姆区分的是用力方向，而不是用力大小。市场里充满「看起来很努力」的行为——盯盘、追热点、听消息、按「系统」操作，但它们撞上的是两重障碍：人总会犯错，且人的竞争能力有限；即使你判断正确，价格可能已经反映了这个判断。 所以他要求进取型策略必须同时「稳健」且「不流行」——不流行这一条，恰恰是大多数人过不去的。

难点二：既然 1971 年债券明显更划算，为什么不满仓债券？

因为格雷厄姆区分了「当下的算术」和「未来的不确定性」。算术支持债券（税前 8% vs 7.5%，且债券的利息与本金可靠性远高于股息与股价增值）；但通胀加速、企业利润大增、纯投机浪潮等任何一种情形出现，都会让 100% 债券的人后悔。他的答案不是预测哪种会发生，而是构造一个「无论哪种发生都不至于致命」的结构——这就是 25%~75% 的真正含义。

难点三：「决定投资成败的不是智商」到底该怎么落地？

用书里给的三个动作，而不是用感想：①「购买股票要像购买食品杂货一样，而不要像买香水一样」（永远先问「它价值几何」）；②「如果没有交易这些股票的市场，你还愿意以此种条件投资这家公司吗？」（自测你是不是靠报价活着）；③ 单开一个 ≤10% 的赌资账户，并且永不加仓。 牛顿栽在追高、从众、缺乏约束上，而这三条恰好就是给它们准备的护栏。

一句话记忆点

决定你是不是投资者的，不是你买了什么，而是你买之前做没做透彻分析、有没有保护自己不受重大损失、以及是否只期望「适当」的回报。未来的证券价格根本无法预测——你能预测和控制的只有自己的行为；而任何号称「快、轻松、稳赚不赔」的方法，都会因为统计侥幸或人尽皆知而自我毁灭。

留给你的思考题

1. 用格雷厄姆的自测题过一遍你的持仓：如果没有交易市场、三年内不能卖，你还愿意以现在的价格投资这家公司吗？ 有多少仓位撑不过这一问？
2. 你现在的操作里，有多少比例其实是投机？你有没有一个严格封顶 10%、且永不加仓的赌资账户？
3. 用戈登方程算一遍：以当前股息率 + 你对利润增长的合理估计（再考虑通胀），你对组合的年化预期应该是多少？这个数字和你心里的「目标收益」差多远？差额是来自企业价值，还是来自你期待的「自我膨胀」？

下期预告：第 2 章《投资者与通货膨胀》——格雷厄姆用 1915—1970 年的 55 年数据，处理本章留下的那个悬案：既然通胀会吃掉固定收益，是不是该干脆满仓股票？他的答案会同时让两边都不舒服，因为通胀与股票的利润、价格之间，其实并不存在密切的联系。